中級金融專業(yè)知識與實務(wù)：投資銀行的主要業(yè)務(wù)

一、投資銀行業(yè)務(wù)概述

經(jīng)過最近100年的發(fā)展，現(xiàn)代投資銀行已經(jīng)突破了證券發(fā)行與承銷、證券經(jīng)紀與交易、證券私募發(fā)行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)框架，企業(yè)并購、自營證券投資、私募股權(quán)和風險投資、資產(chǎn)管理、證券相關(guān)經(jīng)濟研究、投資咨詢和財務(wù)顧問、金融衍生品創(chuàng)新和交易、項目融資、資產(chǎn)證券化等都已成為投資銀行的核心業(yè)務(wù)，只要與證券相關(guān)的經(jīng)濟活動都可以成為投資銀行的業(yè)務(wù)。

盡管如此，投資銀行的業(yè)務(wù)仍然可以分為三大類重要業(yè)務(wù)：①證券經(jīng)濟活動中介類業(yè)務(wù)，這是傳統(tǒng)的通道服務(wù)性質(zhì)的業(yè)務(wù)，如證券發(fā)行與承銷、證券經(jīng)紀、并購、投資研究咨詢和財務(wù)顧問等;②用自己的資本金或以自身為主體借來資金后進行的證券相關(guān)投資活動，如自營證券投資、私募股權(quán)和風險投資等;③以自身的專業(yè)機構(gòu)優(yōu)勢接受客戶委托，幫助客戶進行證券相關(guān)投資，如資產(chǎn)管理等。后兩類是20世紀70年代以來全球投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

二、證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)

(一)證券發(fā)行承銷的概念

1.證券發(fā)行承銷的含義證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動，也稱為證券一級市場業(yè)務(wù)。證券發(fā)行是指商業(yè)組織或政府組織為籌集資金，按照法律規(guī)定的條件和程序，向社會投資人出售有價證券的行為。證券承銷是指在證券發(fā)行過程中，投資銀行按照協(xié)議幫助發(fā)行人對所發(fā)行的證券進行定價和銷售的活動。

2.證券承銷的方式

投資銀行在進行股票承銷的時候，不同的承銷方式對投資銀行在承銷過程中承擔的責任和風險有不同的規(guī)定，承銷商可以根據(jù)發(fā)行人的特點和資本市場的情況選擇包銷、盡力推銷以及余額包銷三種形式。我國證券公司承銷證券，應(yīng)當依照《中華人民共和國證券法》第二十八條的規(guī)定采用包銷或者代銷方式。

(1)包銷(Firm。ommitment)。即投資銀行按議定價格直接從發(fā)行者手中購進將要發(fā)行的全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內(nèi)，將包銷證券所籌集的資金交付給發(fā)行人。采用這種銷售方式，承銷商要承擔銷售和價格的全部風險，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。

(2)代銷，也稱盡力推銷(BestEfforts)。即銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔發(fā)行風險。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時，投資銀行與發(fā)行人之間純粹是代理關(guān)系，投資銀行為推銷證券而收取代理手續(xù)費。

(3)余額包銷(Standby。ommitment)。通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認股權(quán)時，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認股權(quán)，在股東按優(yōu)先認股權(quán)認購股份后若還有余額，承銷商有義務(wù)全部買進這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。

3.首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資

股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。

(1)首次公開發(fā)行(InitialPubli。Offering，簡稱IPO)是指股票發(fā)行者第一次將其股票在公開市場發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù)，通常也稱為IPO業(yè)務(wù)。IPO是一家公司的證券(通常是股票)第一次向投資公眾發(fā)行，是股份公司由少數(shù)人持股(Privately—held)向公眾持股(Publi。-held)的轉(zhuǎn)變過程。其機制是以股票為客觀對象，由發(fā)行主體、中介機構(gòu)、投資主體三者通過市場而形成的有機聯(lián)系。

(2)股權(quán)再融資(SeasonedEquityOffering，簡稱SEO)是指股票已經(jīng)公開上市，在二級市場流通的公司再次增發(fā)新股。

(二)首次公開發(fā)行股票的估值和定價

1.首次公開發(fā)行股票的估值

對擬發(fā)行股票的合理估值是首次公開發(fā)行股票定價的基礎(chǔ)。估值的方法主要有相對估值法和絕對估值法。

(1)相對估值法。相對估值法，也稱可類比上市公司估值法，將擬首發(fā)股票公司與具有相同行業(yè)和財務(wù)特征的上市公司比較進行估值的方法?？深惐裙疽x擇同類公司如產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品、主要經(jīng)營地域、增長特點、盈利能力、資金需求、周期性等。

相對估值法采用比率指標進行比較，其結(jié)果一般都是倍數(shù)。主要有P/E(市盈率)倍數(shù)估值法、P/B(市凈率)倍數(shù)估值法、EV/EBIT(企業(yè)價值與利息、所得稅前收益)倍數(shù)估值法、EV/EBITDA(企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益)倍數(shù)估值法、EV/EBITDAR(企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷、租金前收益)倍數(shù)估值法等。其中常用的是市盈率和市凈率倍數(shù)估值法。

1)市盈率的計算公式是：

市盈率=股票市場價格/每股收益(5-1)

此處每股收益指的是每股凈利潤。

2)市凈率的計算公式是：

市凈率=股票市場價格/每股凈資產(chǎn)(5-2)

通過市盈率倍數(shù)法估值時，首先計算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級市場同行業(yè)的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營情況及成長性等擬定估值市盈率，然后依據(jù)估值市盈率乘以發(fā)行人的每股收益決定估值。

通過市盈凈倍數(shù)法估值時，首先計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)，然后根據(jù)二級市場同行業(yè)的平均市凈率、發(fā)行人的經(jīng)營情況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定估值市凈率，然后依據(jù)估值市凈率乘以發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)決定估值。

(2)絕對估值法。絕對估值法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以進行企業(yè)估值的方法。

絕對估值法主要有DDM模型(DividendDis。ountModel，股利折現(xiàn)模型)和D。F模型(Dis-。ount。ashFlow，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型)。D。F模型又分為F。FE模型(Free。ashFlowfortheEqui—ty，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型)和F。FF模型(Free。ashFlowfortheFirm，公司自由現(xiàn)金流模型)。

2.首次公開發(fā)行股票的定價方式

首次公開發(fā)行定價方式是指在估值的基礎(chǔ)上對新股定價和以一定的方式將股票銷售給投資者的整個機制和過程。根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為簿記方式、競價方式、固定價格方式和混合方式四種類型。

(1)簿記方式義稱累計訂單定價方式，是指主承銷商通過對擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)的全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎(chǔ)上，先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后承銷商和發(fā)行人據(jù)此一起確定最終新股發(fā)行價格，同時承銷商有自由配售股份給機構(gòu)投資者的權(quán)利。此種定價方式下，承銷商有較大的定價和分配銷售新股的主動權(quán)。

(2)競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數(shù)量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標。在統(tǒng)一價格拍賣中，這一有效價位即新股的發(fā)行價格;而在差別價格拍賣中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自己的出價。因此，競價方式的顯著特征是投資方有較大的定價新股和購買新股股份數(shù)的主動權(quán)。

(3)固定價格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價格，投資者根據(jù)這一價格申購，如果出現(xiàn)超額申購，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

(4)混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如我國香港地區(qū)采用的模式是將簿記方式與固定價格公開認購相結(jié)合，臺灣地區(qū)模式則是簿記方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結(jié)合。

3.我國的首次公開發(fā)行股票的詢價制

2006年9月11日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價制度，加強了對發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。我國首次公開發(fā)行股票詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。2009年6月、2010年8月、2012年4月和2013年6月中國證監(jiān)會發(fā)布了新股發(fā)行體制改革指導意見，啟動了四次新股發(fā)行定價改革。2013年12月、2014年3月以及2015年11月，中國證監(jiān)會三次修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。根據(jù)“管理辦法”的規(guī)定可以看出，我國的詢價制不是完全的簿記方式，也不是完全的競價方式，而是結(jié)合了二者主要特征以適合我國資本市場發(fā)展狀況的一種新股定價方式。新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標志著我國新股發(fā)行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有：一是取消行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度;二是提高網(wǎng)下配售比例，調(diào)整有效報價投資者家數(shù)的限制，發(fā)揮公募基金、社?；鸲▋r作用，加強對定價和配售的市場化約束;三是調(diào)整回撥機制，改進網(wǎng)上配售方式，尊重網(wǎng)上投資者認購意愿;四是提高發(fā)行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監(jiān)督;五是完善行政處罰、監(jiān)管措施、自律監(jiān)管、記人誠信檔案等多層次的監(jiān)管體系，進一步加強監(jiān)管，強化事后問責。

按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，首次公開發(fā)行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行簽告中說明本次發(fā)行股票的定價方式。

按照詢價制的方式，我國首次股票公開發(fā)行的新股定價和配售的主要規(guī)定如下：

首次公開發(fā)行股票可以通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格。公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，應(yīng)當通過直接定價的方式確定發(fā)行價格。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當在招股意向書(或招股說明書，下同)和發(fā)行公告中披露本次發(fā)行股票的定價方式。上市公司發(fā)行證券的定價應(yīng)當符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司證券發(fā)行的有關(guān)規(guī)定。

首次公開發(fā)行股票，網(wǎng)下①投資者須具備豐富的投資經(jīng)驗和良好的定價能力，遵守中國證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則。網(wǎng)下投資者參與報價時，應(yīng)當持有一定金額的非限售股份。發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)自律規(guī)則，設(shè)置網(wǎng)下投資者的具體條件，并在發(fā)行公告中預(yù)先披露。主承銷商應(yīng)當對網(wǎng)下投資者是否符合預(yù)先披露的條件進行核查，對不符合條件的投資者，應(yīng)當拒絕或剔除其報價。

首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股(含)以下的，有效報價投資者的數(shù)量不少于10家;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，有效報價投資者的數(shù)量不少于20家。剔除最高報價部分后有效報價投資者數(shù)量不足的，應(yīng)當中止發(fā)行。

首次公開發(fā)行股票采用直接定價方式的，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進行網(wǎng)下詢價和配售。首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，公開發(fā)行股票后總股本4億股(含)以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%向通過公開募集方式設(shè)立的證券投資基金(以下簡稱公募基金)和社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金(以下簡稱社保基金)配售，安排一定比例的股票向根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》設(shè)立的企業(yè)年金基金和符合《保險資金運用管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定的保險資金(以下簡稱保險資金)配售。公募基金、社保基金、企業(yè)年金基金和保險資金有效申購不足安排數(shù)量的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他符合條件的網(wǎng)下投資者配售剩余部分。

首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4乙股以上的，可以向戰(zhàn)略投資配售股票。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標準、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限等。戰(zhàn)略投資者不參與網(wǎng)下詢價，且應(yīng)當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

首次公開發(fā)行股票的網(wǎng)下發(fā)行應(yīng)和網(wǎng)上發(fā)行同時進行，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者在申購時無須繳付申購資金。投資者應(yīng)當自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，不得同時參與。

發(fā)行人股東擬進行老股轉(zhuǎn)讓的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當于網(wǎng)下(網(wǎng)上)申購前協(xié)商確定發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量和老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量。采用詢價方式且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，發(fā)行人和主承銷商可以通過網(wǎng)下詢價確定發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間。網(wǎng)上投資者申購時僅公告發(fā)行價格區(qū)間、未確定發(fā)行價格的，主承銷商應(yīng)當安排投資者按價格區(qū)間上限申購。

首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當在網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行之間建立雙向回撥機制，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍(含)的，應(yīng)當從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%;網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100倍的，回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的40%。網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。

首次公開發(fā)行股票在4億股以上的，發(fā)行人及其承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。在股票定價和銷售中的超額配售選擇權(quán)又稱“綠鞋期權(quán)”，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，其有權(quán)自主執(zhí)行超過計劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力，即主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付。

首次公開發(fā)行股票，持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上投資者應(yīng)當自主表達申購意向，不得全權(quán)委托證券公司進行新股申購。采用其他方式進行網(wǎng)上申購和配售的，應(yīng)當符合中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。

網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者獲得配售后，應(yīng)當按時足額繳付認購資金。網(wǎng)上投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形時，6個月內(nèi)不得參與新股申購。

網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者繳款認購的股份數(shù)量合計不足本次公開發(fā)行數(shù)量的70%時，可以終止發(fā)行。

在發(fā)行結(jié)果公告中披露獲配機構(gòu)投資者名稱、個人投資者個人信息以及每個獲配投資者的報價、申購數(shù)量和獲配數(shù)量等，并明確說明自主配售的結(jié)果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報價但未參與申購，或?qū)嶋H申購數(shù)量明顯少于報價時擬申購量的投資者應(yīng)列表公示并著重說明;繳款后的發(fā)行結(jié)果公告中披露網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者獲配未繳款金額以及主承銷商的包銷比例，列表公示獲得配售但未足額繳款的網(wǎng)下投資者;發(fā)行后還應(yīng)披露保薦費用、承銷費用、其他中介費用等發(fā)行費用信息。

4.股票發(fā)行監(jiān)管制度

股票發(fā)行監(jiān)管制度是涉及發(fā)行人發(fā)行股票的條件和標準、承銷商或保薦機構(gòu)承銷、保薦股票的條件和要求、發(fā)行人信息披露要求、股票發(fā)行尤其是首次公開發(fā)行的核準或注冊程序等一系列證券監(jiān)管規(guī)定。以下就我國股票首次公開發(fā)行的核準程序作簡要介紹：

(1)股票發(fā)行監(jiān)管核準制度的一般形式。從各國證券市場的實踐來看，股票發(fā)行監(jiān)管核準制度主要有三種類型：審批制、注冊制和核準制。

審批制是一種帶有強烈計劃經(jīng)濟和行政干預(yù)色彩的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實行下達指標的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標分配權(quán)的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)進行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，證券監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間進行審查。

注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時，按照要求將所有應(yīng)該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)申報注冊和披露，并對該信息的真實性、準確性、完整性承擔法律責任，證券監(jiān)管機構(gòu)只對申報材料進行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機構(gòu)申報并公開披露法定信息資料，經(jīng)過一段時間后若監(jiān)管機構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無須監(jiān)管機構(gòu)的批準。

核準制介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機構(gòu)除進行注冊制要求的形式審查外，還對發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本機構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等進行實質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。遵循的是強制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。

(2)我國的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準制度。我國股票首次公開發(fā)行核準監(jiān)管制度的演變可以分為以下三個階段：

第一階段：行政審批制(1990-2000年)。該階段股票首次公開發(fā)行完全是按照計劃經(jīng)濟方式進行。這一階段又分為“額度管理”和“指標管理”兩個階段。

“額度管理”階段(1993-1995年)。這一階段的主要做法是國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟發(fā)展需求及資本市場實際狀況，先確定總額度，然后根據(jù)各個省級行政區(qū)域和行業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位和需要進一步分配總額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)(主要是國有企業(yè))。

“指標管理”階段(1996-2000年)。這一階段實行“總量控制，限報家數(shù)”的做法，由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門下達股票發(fā)行家數(shù)指標，省級政府和行業(yè)管理部門在上述指標內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報發(fā)行股票正式申報材料并審核。

第二階段：核準制(2001年至今)。該階段又分為“通道制”和“保薦制”兩個階段。

“通道制”階段(2001年3月一2005年年底)。即向各綜合類券商下達可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2~8個通道。具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項目數(shù)為基準，新的綜合類券商將有2個通道。主承銷商的通道數(shù)也就是其可申報的擬公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)。

“保薦制”階段(2006年1月至今)。2006年1月1日實施的修訂后的《證券法》規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)批準，我國證券公司可以經(jīng)營證券承銷和保薦業(yè)務(wù)。保薦(Sponsoring)就是通過有資格的保薦機構(gòu)和保薦代表人推薦符合條件的公司公開發(fā)行和上市證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露的信息的質(zhì)量和所做出的承諾提供法定的持續(xù)訓示、督促、指導和信用擔保。保薦機構(gòu)和保薦代表人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)不僅要考慮自身的商業(yè)利益，還必須考慮公眾(投資人)的利益。與通道制相比，保薦制增加了由保薦機構(gòu)和保薦代表人承擔發(fā)行上市過程中的連帶責任的制度內(nèi)容，這是該制度設(shè)計的初衷和核心內(nèi)容。保薦責任期包括發(fā)行上市全過程，以及上市后的一段時期(比如兩個會計年度)。

目前保薦制下首次公開發(fā)行股票的審核工作流程分為受理、反饋會、見面會、初審會、發(fā)審會、封卷、核準發(fā)行等主要環(huán)節(jié)。發(fā)行審核過程中，中國證監(jiān)會將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意其發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理規(guī)定征求國家發(fā)改委的意見(限主板和中小板企業(yè))。特殊行業(yè)的企業(yè)還根據(jù)具體請況征求相關(guān)主管部門的意見。

為深入貫徹落實國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略、支持西部地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展，改進發(fā)行審核工作服務(wù)水平，充分發(fā)揮滬、深兩家交易所的服務(wù)功能，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，首發(fā)審核工作整體按西部企業(yè)優(yōu)先，均衡安排滬、深交易所擬上市企業(yè)審核進度的原則實施。同時，依據(jù)上述原則，并結(jié)合企業(yè)申報材料的完備情況，對具備條件進入后續(xù)審核環(huán)節(jié)的企業(yè)按受理順序安排審核進度計劃。

第三階段：注冊制。實現(xiàn)市場化程度較高的注冊制是我國新股發(fā)行監(jiān)管核準制度的發(fā)展方向。注冊制是監(jiān)管的方法論的要求，和行政核準制并不對立。相比核準制，成熟市場較多采用注冊制發(fā)審方式，注冊制具有限制少、審核效率高等特點02015年12月27日全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票注冊制改革革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，具體實施方案由國務(wù)院作出規(guī)定，報全國人民代表大會常務(wù)委員會備案。目前尚未正式實施。

(三)債券發(fā)行

債券的發(fā)行與承銷工作與股票相比雖有不同之處，但總體類似且相對簡單一些。其中不同債券的發(fā)行和承銷方式也有所不同，下面分別簡要介紹國債、地方政府債券、金融債券和信用類債券的發(fā)行與承銷。

(1)國債發(fā)行方式。1988年以前，我國國債的發(fā)行長期采用行政分配的方式，之后國債承銷進行了一系列改革，目前，憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷的方式，記賬式國債完全采用公開招標方式。承購包銷方式是由發(fā)行人和承銷商通過協(xié)商簽訂國債承銷合同。我國目前仍然對事先已確定發(fā)行條款的國債采取承購包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國債。公開招標方式是一種市場化的國債發(fā)行方式，通過投標人直接競價來確定發(fā)行價格(或利率水平)，發(fā)行人將投標人的標價自高向低排列，發(fā)行人從高價(低利率)選起，直到達到預(yù)定發(fā)行數(shù)額為止。

(2)地方政府債券發(fā)行方式。地方政府債券，是相對國債而言，以地方政府為發(fā)債主體發(fā)行的債券。20世紀80年代末至90年代初，許多地方政府為了加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，都曾發(fā)行過類似地方政府債券。2015年1月1日新《預(yù)算法》實施后，財政部批準地方政府以“自發(fā)自還”方式，發(fā)行類似市政債的一般債券和專項債券。2015年3月12日，財政部印發(fā)的《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》中強調(diào)，地方政府一般債券由各地按照市場化原則自發(fā)自還，遵循公開、公平、公正的原則，發(fā)行和償還主體為地方政府。地方政府一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地根據(jù)資金需求和債券市場狀況等因素合理確定，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過一般債券當年發(fā)行規(guī)模的30%。一般債券發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定。采用承銷或招標方式的，發(fā)行利率在承銷或招標日前1~5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。

(3)金融債券發(fā)行方式。金融債券是指依法在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的金融機構(gòu)法人在全國銀行間債券市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價證券。我國發(fā)行金融債券的機構(gòu)包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務(wù)公司及其他金融機構(gòu)。我國金融債券主要在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或定向發(fā)行，主要采用協(xié)議承銷、招標承銷等方式，同時應(yīng)由具有債券評級能力的信用評級機構(gòu)進行信用評級。

(4)信用類。債券發(fā)行方式。信用類債券是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。主要包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)等品種。根據(jù)2015年中國證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行方式進一步豐富。2016年，國家發(fā)改委發(fā)布《市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》，債轉(zhuǎn)股專項債券主要用于銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)項目(以下簡稱債轉(zhuǎn)股項目)。債轉(zhuǎn)股專項債券發(fā)行規(guī)模不超過債轉(zhuǎn)股項目合同約定的股權(quán)金額的70%。發(fā)行人可利用不超過發(fā)債規(guī)模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可以用于單個債轉(zhuǎn)股項目，也可以用于轉(zhuǎn)股項目。允許以公開或非公開方式發(fā)行債轉(zhuǎn)股專項債券。非公開發(fā)行時認購的機構(gòu)投資者不超過200人，單筆認購不少于500萬元人民幣，且不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。同年，發(fā)改委又發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，債券募集資金占項目總投資比例放款至80%;發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標限制;鼓勵上市公司及其子公司發(fā)行綠色債券;支持符合條件的股權(quán)投資企業(yè)、綠色投資基金發(fā)行綠色債券，專項用于投資綠色項目建設(shè)。允許綠色債券面向機構(gòu)投資者非公開發(fā)行。

(四)證券私募發(fā)行

證券私募發(fā)行也稱內(nèi)部發(fā)行或不公開發(fā)行，是面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。私募發(fā)行的對象通常是僅以與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認購對象。

私募發(fā)行相對于公募發(fā)行有以下優(yōu)點：簡化了發(fā)行手續(xù);避免公司商業(yè)機密泄露：節(jié)省發(fā)行費用;縮短了發(fā)行時間;發(fā)行條款靈活，較少受到法律法規(guī)約束，可以制定更為符合發(fā)行人要求的條款;比公開發(fā)行更有成功的把握等。但私募發(fā)行也有以下不足：證券流動性差;發(fā)行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者;可能被投資者操縱;不利于企業(yè)擴大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發(fā)行方式的特點，發(fā)行人須結(jié)合自身需要選擇發(fā)行方式。

(1)股票私募發(fā)行。股票私募發(fā)行分為股東分攤和第三者分攤兩類。股東分攤義稱股東配股，是指股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司新股認購權(quán)，動員股東認購，這種新股發(fā)行價格往往低于市場價格，事實上成為對股東的一種優(yōu)待，如果有的股東不愿意認購，可以放棄或?qū)⒄J購權(quán)轉(zhuǎn)讓他人從而形成認購權(quán)交易。第三者分攤又稱為私人配股，即股份公司將新售股票分售給除股東以外的本公司職員、往來客戶等與公司有特殊關(guān)系的第三者。無論是股東分攤還是第i者分攤，由于發(fā)行對象是特定的，不必通過公募方式，因而節(jié)省了委托中介機構(gòu)的手續(xù)費，降低發(fā)行成本，還可以調(diào)動股東和內(nèi)部員工的積極性，鞏固和發(fā)展公司的公共關(guān)系。

(2)債券私募發(fā)行。債券私募發(fā)行對象一般有兩類：一類是個人投資者，另一類是機構(gòu)投資者。私募發(fā)行方式具有如下特征：由于私募發(fā)行一般多采用直接銷售方式，可以節(jié)省承銷費用;不必向證券管理機關(guān)辦理發(fā)行注冊手續(xù)，可以節(jié)省發(fā)行時間和注冊費用;因有確定的投資人，不必擔心發(fā)行失敗;私募發(fā)行的債券一般不允許轉(zhuǎn)讓;由于私募債券轉(zhuǎn)讓受限制，債券的發(fā)行條件由發(fā)行人和投資人直接商定。

三、證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)

(一)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)概述

1.證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的含義

證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)是指具備證券經(jīng)紀商資格的投資銀行通過證券營業(yè)部接受客戶委托，按照客戶要求，代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。在此過程中投資銀行收取一定的傭金作為收入。證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)可分為柜臺代理買賣(場外交易)和證券交易所代理買賣(場內(nèi)交易)兩種。目前我國證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要是指投資銀行通過其設(shè)立的證券營業(yè)部，按照客戶的委托，代理其在證券交易所(場內(nèi))買賣證券的業(yè)務(wù)，柜臺代理買賣較少。

2.證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基本要素

證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基本要素包括委托人、證券經(jīng)紀商、證券交易場所、證券交易的標的物等。

(1)委托人。在證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，委托人是指依國家法律、法規(guī)的規(guī)定.可以進行證券買賣的自然人或法人。

(2)證券經(jīng)紀商。目前，我國合法的證券經(jīng)紀商是指在證券交易中接受客戶委托、代理買賣證券并收取傭金的投資銀行。證券經(jīng)紀商以代理人的身份從事證券交易，與客戶是委托代理關(guān)系，證券經(jīng)紀商必須遵照客戶發(fā)出的委托指令進行證券買賣，并盡可能以最有利的價格使委托指令得以執(zhí)行，但證券經(jīng)紀商并不承擔交易中的價格風險。

(3)證券交易場所。證券交易場所是供已發(fā)行的證券進行流通轉(zhuǎn)讓的市場，可以分為證券交易所和其他交易場所兩大類。

證券交易所是掛牌上市證券進行交易的場所。證券交易所是有組織的市場，又稱為“場內(nèi)交易市場”，是指在一定的場所、一定的時問、按一定的規(guī)制集中買賣已發(fā)行證券而形成的市場。證券交易所的組織形式分為會員制和公司制兩種，我國采用會員制。

其他交易場所是指證券交易所以外的證券交易市場，它沒有固定的場所也沒有正式的組織，實際上是一種通過電訊系統(tǒng)直接在交易所外面進行證券買賣的交易網(wǎng)絡(luò)，又稱為“場外交易市場”。具體說米有柜臺市場、第三市場、第四市場等不同形式。

在早期，柜臺市場是場外交易市場的主要形式。柜臺交易市場(Overthe。ounter，簡稱OT。)是在證券交易所以外的各種證券交易機構(gòu)柜臺上進行的股票交易市場，沒有集中固定的交易場所。柜臺市場實際上是由千萬家證券商行組成的無形的證券買賣市場。在柜臺市場內(nèi)，每個證券商行大都同時具有經(jīng)紀人和白營商雙重身份，隨時與買賣證券的投資者通過直接接觸或電話、電報等方式迅速達成交易。

第三市場(Tertiary Market)又稱為“店外市場”，它是靠交易所會員直接從事大宗上市股票交易而形成的市場。由于通過證券交易所交易證券，需要向證券交易所支付傭金，傭金比率按交易額大小有所不同，大筆交易的數(shù)量大，因此傭金負擔自然高，于是就產(chǎn)生了交易所會員直接完成交易的情況。這樣證券交易業(yè)務(wù)成本低，且成交迅速，其主要客戶是機構(gòu)投資者。

第四市場(The Quaternar)是指投資者完全繞過證券商，自己相互之間直接進行證券交易而形成的市場。由于科技迅速發(fā)展，特別是計算機和通信技術(shù)日益發(fā)達，買賣雙方只需要通過計算機系統(tǒng)，通過終端設(shè)備進行交易，又稱四級市場。因而第四市場交易成本低、成交快、保密好、具有很大潛力。第四市場的交易通常只牽涉買賣雙方。有時也有幫助安排證券交易的第三方參與，但他們不直接卷入交易過程。利用第四市場進行交易的一般都是一些大企業(yè)、大公司。

(4)證券交易的標的物。所有上市交易的股票和債券都是證券交易的標的物。目前，我國證券交易的標的物可以是A股、B股、H股、基金、債券(包括可轉(zhuǎn)換債券)等。

(二)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的特點

(1)業(yè)務(wù)對象的廣泛性和價格波動性。所有上市交易的股票和債券都是證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的對象，因此，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的對象具有廣泛性。同時，由于證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的具體對象是特定價格的證券，而證券價格受到宏觀經(jīng)濟運行狀況、上市公司經(jīng)營業(yè)績、市場供求狀況、社會政治變化、投資者心理因素、主管部門的政策及調(diào)控措施等多種因素的影響，經(jīng)常漲跌變化。同一種證券在不同的時點上會有不同的價格，因此，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的對象還有價格變動性的特點。

(2)證券經(jīng)紀商的中介性。證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)是一種代理活動，證券經(jīng)紀商不以白己的資金進行證券買賣，也不承擔交易中證券價格漲跌的風險，而是充當證券買方和賣方的代理人，發(fā)揮著溝通買賣雙方和按一定的要求和規(guī)制迅速、準確地執(zhí)行指令并代辦手續(xù)，同時盡量使買賣雙方都按照自己的意愿成交的媒介作用，因此具有中介性的特點。

(3)客戶指令的權(quán)威性。在證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，客戶是委托人，證券經(jīng)紀商是受托人。證券經(jīng)紀商要嚴格按照委托人的要求辦理事務(wù)，這是證券經(jīng)紀商對委托人的首要義務(wù)。委托人的指令具有權(quán)威性，證券經(jīng)紀商必須嚴格按照委托人指定的證券、數(shù)量、價格和有效時間買賣證券，不能自作主張，擅自改變委托人的意愿。

(4)客戶資料的保密性。委托人的資料關(guān)系到其投資決策的實施和投資盈利的實現(xiàn)，關(guān)系到委托人的切身利益，證券經(jīng)紀人有義務(wù)為客戶保密，如客戶買賣證券的名稱、價格、數(shù)量等?？蛻舻拈_戶資料、庫存證券、庫存資金等信息均在經(jīng)紀商的掌握之中，在正常情況下，經(jīng)紀商有權(quán)利在內(nèi)部通過這些資料了解客戶、分析客戶的償付能力，從而適時提醒客戶防止爆倉，但絕不能以此為理由向外界泄露出賣客戶。如果經(jīng)紀商泄露了客戶的信息并給客戶造成了損失，證券經(jīng)紀商需要承擔賠償責任。

(三)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的流程

1.開立證券賬戶

按照開戶人的不同，可以分為個人賬戶(A字賬戶)和法人賬戶(B字賬戶)。2016年10月14日，中國債券登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布修訂后的《證券賬戶業(yè)務(wù)指南》規(guī)定，一個投資者只能申請開立一個一碼通賬戶;一個投資者在同一市場最多可以申請開立3個A股賬戶、封閉式基金賬戶，只能申請開立1個信用賬戶、B股賬戶。對于2016年10月15日前自然人及普通機構(gòu)投資者已開立的3戶以上(不含3戶，下同)同類證券賬戶，符合實名制開立及使用管理要求，且確有實際使用需求的，投資者本人可以繼續(xù)使用。對于長期不使用的3戶以上多開賬戶，將依規(guī)納入休眠賬戶管理。

2.開立資金賬戶

投資者持證券賬戶卡與證券經(jīng)紀商簽訂證券交易委托代理協(xié)議，開立用于證券交易資金清算的專用資金賬戶。資金賬戶的開立意味著客戶與投資銀行建立了經(jīng)紀關(guān)系。在多數(shù)國家，客戶可以選擇開設(shè)現(xiàn)金賬戶(Cash Account)和保證金賬戶(Margin Account)兩種。

現(xiàn)金賬戶最為普通，大部分個人投資者和幾乎所有的大額投資者開設(shè)的都是現(xiàn)金賬戶。現(xiàn)金賬戶不能透支，客戶在購買證券時必須全額支付購買金額，其所買賣的證券完全歸投資者所有并支配。

保證金賬戶允許客戶使用經(jīng)紀人或銀行的貸款購買證券。在保證金賬戶下，客戶可以用少量的資金進行大量的證券交易，其余的資金由經(jīng)紀商墊付，作為給投資者的貸款，所有的信用交易和期權(quán)交易均在保證金賬戶進行，稱為保證金交易。保證金交易又稱虛盤交易、按金交易，就是投資者用自有資金作為擔保，從銀行或經(jīng)紀商處提供的融資放大來進行證券交易，也就是放大投資者的交易資金。

投資銀行通過保證金賬戶來從事信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)。信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)是指投資銀行作為經(jīng)紀商，在代理客戶證券交易時，以客戶提供部分現(xiàn)金以及有價證券擔保為前提，為其代墊所需的資金或有價證券的差額，從而幫助客戶完成證券交易的行為。信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)是投資銀行的融資功能與經(jīng)紀業(yè)務(wù)相結(jié)合而產(chǎn)生的，是投資銀行傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的延伸。在這項業(yè)務(wù)中，投資銀行不僅是傳統(tǒng)的中介機構(gòu)，而且還扮演著債權(quán)人和抵押權(quán)人的角色。

信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)是經(jīng)紀業(yè)務(wù)的一種形式。信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)的對象必須是委托投資銀行代理證券交易的客戶，投資銀行對所提供的信用資金不承擔交易風險，以客戶的資金和證券擔保，并收取一定的利息。投資銀行提供信用的目的主要是吸引客戶以獲得更多的傭金和手續(xù)費收入。

信用經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要有兩種類型：融資(買空)和融券(賣空)。融資是指客戶委托買人證券時，投資銀行以自有或外部融入的資金為客戶墊付部分資金以完成交易，以后由客戶歸還并支付相應(yīng)的利息。融券是指客戶賣出證券時，投資銀行以自有、客戶抵押或借人的證券，為客戶代墊部分或者全部證券以完成交易，以后由客戶歸還。

3.進行交易委托

(1)交易委托的要求。辦理交易委托的手續(xù)包括投資者填寫委托單和證券經(jīng)紀商受理委托，這就相當于合同關(guān)系中的要約與承諾。投資者向投資銀行下達買賣指令亦稱為訂單，就是投資者的委托。指令應(yīng)包括：買賣證券的具體名稱;買進或賣出的數(shù)量;報價方式;委托有效期。

(2)交易委托的種類。按照委托數(shù)量的不同特征，交易委托可以分為整數(shù)委托和零數(shù)委托。整數(shù)委托是指委托買賣證券的數(shù)量為一個交易單位或者交易單位的整數(shù)倍。一個交易單位俗稱“一手”。股票交易中常用“手”作為標準單位。通常100股為一標準手。若是債券，則以1000元為一手。零數(shù)委托是指投資者委托證券經(jīng)紀商買賣證券時，買進或賣出的證券不足證券交易所規(guī)定的一個交易單位，目前我國只在賣出證券時才有零數(shù)委托。

按照委托價格的不同特征，交易委托可以分為市價委托和限價委托。市價委托僅指明交易的數(shù)量，而不指明交易的具體價格，要求投資銀行按照即時市價買賣。這種方法的優(yōu)點是將執(zhí)行風險最小化，保證及日寸成交，但這種訂單的缺點是成交價格可能是市場上最不利的價格，而且不確定，投資者必須承擔不確定帶來的投資風險。限價委托是指投資者在委托經(jīng)紀商進行買賣的時候，限定證券買進或賣出的價格，經(jīng)紀商只能在投資者事先規(guī)定的合適價格內(nèi)進行交易。其優(yōu)點是指令的價格風險是可以測量和可控制的，但執(zhí)行風險相對較大。

4.委托成交

(1)成交原則。證券交易所撮合主機對接受的委托進行合法性檢驗，按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則，自動撮合以確定成交價格。

(2)競價原則。競價包括集合競價和連續(xù)競價。集合競價是指所有的交易訂單，不是收到后立刻撮合，而是由交易中心將不同時點收到的訂單進行積累，在一定的時刻按照一定的原則進行高低排隊，最終得到最大的成交量時的價格為競價結(jié)果。在我國開盤價是集合競價的結(jié)果，競價時間為9：15——9：25，其余時間進行連續(xù)競價。

連續(xù)競價發(fā)生在交易日的各個時點上，投資者在做出買賣決定后，向經(jīng)紀商發(fā)出買賣委托，經(jīng)紀商將買賣訂單輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)根據(jù)市場上已有的訂單進行撮合，仍然根據(jù)競價規(guī)制，如果發(fā)現(xiàn)與之匹配的訂單，即刻可成交。連續(xù)競價的成交價格決定原則是：最高買進申報與最低賣出申報相同。買人申報價格高于市場即時的最低賣出申報價格時，取即時最低賣出的申報價格;賣出申報價格低于市場即時的最高買人申報價格時，取即時最高買人申報價格。

5.股權(quán)登記、證券存管、清算與交割交收

(1)股權(quán)登記。發(fā)行公司委托專門的登記機構(gòu)建立其所有股東的名冊，并在每一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生后進行變更登記。

(2)證券存管。它是指在交易過戶、非交易過戶、分紅派息、賬戶掛失等變更中實施的財產(chǎn)保管制度。

(3)清算與交割交收。清算與交割交收統(tǒng)稱為證券結(jié)算。證券結(jié)算是在每一個交易日對每個經(jīng)紀商成交的證券數(shù)量與價款分別予以軋抵，對證券和資金的應(yīng)收或應(yīng)付凈額進行計算的過程。清算后買賣雙方在事先約定的時間內(nèi)履行合約，錢貨兩清。這期間證券的收付稱為交割，資金的收付稱為交收。

證券結(jié)算主要有兩種結(jié)算方式：凈額結(jié)算和逐筆結(jié)算。凈額結(jié)算方式又稱為差額結(jié)算，就是在一個結(jié)算期內(nèi)，對每個經(jīng)紀商價款的結(jié)算只計其各筆應(yīng)收、應(yīng)付款項相抵之后的凈額，對證券的結(jié)算只計每一種證券應(yīng)收、應(yīng)付相抵后的凈額。凈額結(jié)算的優(yōu)點是可以簡化操作手續(xù)，提高結(jié)算效率。但應(yīng)該注意的是，結(jié)算價款時，同一結(jié)算期內(nèi)發(fā)生的不同種類的證券買賣價款可以合并計算，但不同結(jié)算期發(fā)生的價款不能合并計算;結(jié)算證券時，只有在同一清算期內(nèi)且同一證券才能合并計算。逐筆結(jié)算是指對每一筆成交的證券及相應(yīng)價款進行逐筆結(jié)算，主要是為了防止在證券風險特別大的情況下凈額結(jié)算風險積累情況的發(fā)生。

四、并購業(yè)務(wù)

(一)并購的含義

1.狹義的并購

企業(yè)并購?fù)ǔ１环Q為兼并與收購(Merger and Acquisition)。在狹義上，兼并與收購是兩個概念，其區(qū)別主要表現(xiàn)在兩者的法律后果不同。

兼并是一家企業(yè)對另一家企業(yè)的合并或吸收行為，至少一家企業(yè)法人資格消失。企業(yè)兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)一體化，同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟行為。

收購是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，二者之間只形成控制與被控制的關(guān)系，兩者仍然是各自獨立的企業(yè)法人。

兼并與收購的區(qū)別是：①在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在;而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。②兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換;而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險。③兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯之時，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn);而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。

由于在運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，因此兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。

2.廣義的并購

從廣義看，并購實際上是通過資本市場對企業(yè)進行一切有關(guān)資本經(jīng)營和資產(chǎn)重組形式的代稱，主要形式如下：

(1)擴張(Expansion)。包括兼并(Merger)與收購(Acquisition)。

(2)售出(Sell-offs)。包括分立(Spin-offs)、子股換母股(Split-offs)、完全析產(chǎn)分股(Split-Ups)、資產(chǎn)剝離(Divestiture)、股權(quán)切離(Equity Carve-outs)。

(3)公司控制(Corporate Control)。包括溢價購回(PremiumBuy-backs)、停滯協(xié)議(Stand-stillAgreements)、反接管條款(AntitakeoverAmendments)、代表權(quán)爭奪(Proxy Contents)。

(4)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更(Changes in Ownership Structure)。包括交換發(fā)盤(Exchange Offers)、股票回購(Share Repurchases)、轉(zhuǎn)為非上市公司(Going Private)、杠扦收購(Leveraged Buy-outs)、管理層收購(MBO)。

(二)并購的基本類型

(1)橫向并購、縱向并購與混合并購。按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系，并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

橫向并購是并購企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同類產(chǎn)品，并購使得資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱為橫向并購。如奶粉罐頭食品廠合并咖啡罐頭食品廠，兩廠的生產(chǎn)工藝相近，并購后可按收購企業(yè)的要求進行生產(chǎn)或加工。這種并購的主要目的是擴大市場規(guī)?；蛳麥绺偁帉κ?，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位。

縱向并購是并購企業(yè)的雙方或多方之間原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分

盤和流通過程的不同階段，是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個環(huán)節(jié)，建立垂

虧其有原材料、運輸、貿(mào)易聯(lián)系的企直結(jié)合制體系的基本手段。如加工制造企業(yè)并購與其有原材料、運輸、貿(mào)易聯(lián)系的企其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化?？v向并購較少受到各國有關(guān)反壟斷法律或政策的限制。

混合并購是同時發(fā)生橫向并購和縱向并購，或并購雙方或多方是屬于無關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、不同產(chǎn)品市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行并購，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)企圖進入利潤率較高的另一產(chǎn)業(yè)時，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。

(2)用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買股票、用股票購買資產(chǎn)與用股票交換股票。按并購的出資方式，并購分為用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買股票、用股票購買資產(chǎn)和用股票交換股票。

用現(xiàn)金購買資產(chǎn)是指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購買目標公司的資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標公司的控制。并購方籌集足額的現(xiàn)金購買目標方全部資產(chǎn)，使目標方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。

用現(xiàn)金購買股票是指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購買目標公司的股票，以實現(xiàn)對目標公司的控制。一旦擁有目標公司大部分或者全部股本，目標公司就被并購了。

用股票購買資產(chǎn)是指并購公司向目標公司發(fā)行并購公司自己的股票，以交換目標公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔目標公司的全部或部分責任。目標公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。

用股票交換股票(交換發(fā)盤)又叫“換股”，是指并購公司采取直接向目標公司的股東增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票。特點是無須支付現(xiàn)金，不影響并購的現(xiàn)金流狀況，同時目標公司的股東不會失去其股份，只是股權(quán)從目標公司轉(zhuǎn)到并購公司，從而喪失了對目標公司的控制權(quán)，這也是最常用的并購方式。

(3)善意收購與惡意收購。按收購的動機，并購分為善意收購和惡意收購。

善意收購又稱為“白衣騎士”，是指收購公司通常事先與目標公司經(jīng)營者接觸，愿意給目標公司提出比較公道的價格，提供較好的條件，雙方在相互認可的基礎(chǔ)上通過談判達成收購條件的一致意見，協(xié)商制訂收購計劃而完成收購活動的并購方式。善意并購有利于降低并購行為的風險與成本，使并購雙方能夠充分交流、溝通信息，目標公司主動向并購公司提供必要的資料。同時善意行為還可以避免目標公司的抗拒而帶來額外的支出。但是，善意并購使并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作，而且漫長的協(xié)商、談判過程也可能使并購行為喪失其部分價值。

惡意收購又稱為“黑衣騎士”，是指收購公司首先通過秘密收集被收購的目標公司分散在外的股票等非公開手段對之進行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標公司協(xié)商的一情況下突然提出收購要約，使目標公司最終不得不接受苛刻的條件把公司出售。在惡意收購中，收購公司通常要以高于目標公司股票市場價格來收購目標公司的股票(一般要高20%~50%)。

(4)要約收購與協(xié)議收購。按持股對象針對性，并購分為要約收購和協(xié)議收購。

要約收購是指收購人為了取得上市公司的控股權(quán)，向所有的股票持有人發(fā)出購買該上市公司股份的收購要約，收購該上市公司的股份。公開收購要約要寫明收購價格、數(shù)量以及要約期間等收購條件。并購公司通過證券交易所的證券交易，持有一個上市公司(目標公司)已發(fā)行股份的30%時，就依法向該公司所存股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價格以貨幣付款方式購買股票，獲得目標公司股權(quán)。要約收購直接在股票市場中進行，受到市場規(guī)則的嚴格限制，風險較大，但自主性強，速戰(zhàn)速決。惡意收購多采取要約收購的方式。

協(xié)議收購是指由收購人和上市公司待定的股票持有人就收購該公司股票的條件、價格、期限等有關(guān)事項達成協(xié)議，由公司股票的持有人向收購者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，收購人則按照協(xié)議條件支付資金，達到收購的目的。協(xié)議收購中，并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達成收購協(xié)議。協(xié)議收購易取得目標公司的理解和合作，有利于降低收購行為的風險與成本，但談判過程中的契約成本較高。協(xié)議收購一般都屬于善意收購。

(5)杠桿收購與管理層收購。按收購融資渠道，并購分為杠桿收購和管理層收購。

杠桿收購(LBO)是指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并購。經(jīng)常采用的形式是收購公司先成立一家置于完全控制之下的“空殼公司”，而空殼公司以其自身少量的資本以及未來買下的目標公司的資產(chǎn)和收益為擔保來進行舉債，比如通過發(fā)行高利率風險債券即“垃圾債券”來籌資。由此形成的巨額債務(wù)由未來被買下的目標公司的資產(chǎn)及收益來償還。這種以目標公司資產(chǎn)及收益作保證的籌資，標志著債務(wù)觀念的根本轉(zhuǎn)變。

管理層收購(MBO)作為杠桿收購的一種，是指公司經(jīng)理層利用借貸資本收購本公司股權(quán)的行為。通過收購，企業(yè)經(jīng)營者變成了企業(yè)所有者，企業(yè)管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。在有些目標公司遭到收購公司的襲擊時，目標公司的管理層對本公司的實際經(jīng)營情況最為清楚，如果他們一致認為本公司有發(fā)展?jié)摿χ档每春?，會成立一家新公司通過大量舉債籌資(未來可以用持股所得的分配收益分期償還該筆認購款)，然后對目標公司股份的股票進行收購。MBO順利實施的條件是：一是賣者愿意賣，二是買者愿意買，三是買者有能力買。適合MBO的企業(yè)應(yīng)該具備的特點是：良好的經(jīng)營團隊，產(chǎn)品需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定，有較大的管理效率提升空間，有高價值資產(chǎn)，有高貸款能力等。MBO融資渠道主要有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金、擔保融資等。MBO價格確定方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(D。F模型)、經(jīng)濟增加值法(EVA)和市盈率法等。

(三)投資銀行在企業(yè)并購中的作用

現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)能力包括以下幾個方面：①良好的產(chǎn)業(yè)分析能力;②強大的金融產(chǎn)品配銷能力：③敏銳的經(jīng)濟、社會與政治動向的研判能力;④豐富的金融知識和應(yīng)變能力;⑤正確的設(shè)計及執(zhí)行投資機會的能力;⑥專業(yè)的會計、稅務(wù)與法律方面的知識能力。

企業(yè)并購是一項極其復(fù)雜的交易過程，這其中會碰到諸如并購價格的確定、并購方案的設(shè)計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等問題，且由于企業(yè)本身情況的多樣性和復(fù)雜性，不同企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計也不一樣，所以不會形成某種既定的規(guī)范和流程。因此，必須依靠專業(yè)性的中介機構(gòu)及專家去完成曰標企業(yè)的前期調(diào)查、項目評估、方案設(shè)計、條件談判、重組規(guī)劃等高度專業(yè)化的工作，而這種高度專業(yè)化的服務(wù)工作在西方國家一般是由投資銀行去組織完成的。在并購中，并購方和目標方分別聘用投資銀行作為自己的并購顧問機構(gòu)。

(四)上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)新規(guī)

2016年，中國證監(jiān)會發(fā)布新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應(yīng)當公開承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份;除收購人及其關(guān)聯(lián)人以外的特定對象應(yīng)當公開承諾，其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份發(fā)行結(jié)束之日起24個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

五、自營證券投資、私募股權(quán)和風險投資

(一)自營證券投資

投資銀行從事證券自營業(yè)務(wù)是以自有資金和合法籌集的資金，用自己名義開設(shè)的證券賬

戶，限于買賣依法公開發(fā)行的或者證券監(jiān)督管理機構(gòu)認可的證券，以賺取證券買賣差價為公司

自身獲利的證券交易行為。

2011年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項的規(guī)定》，按此規(guī)定，我國證券公司從事證券自營業(yè)務(wù)，可以買賣的證券范圍是：

(1)已經(jīng)和依法可以在境內(nèi)證券交易所上市交易的證券，包括股票、債券、權(quán)證和證券投資基金等。

(2)已經(jīng)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的證券。

(3)已經(jīng)和依法可以在境內(nèi)銀行間市場交易的證券。主要包括政府債券、國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券、央行票據(jù)、金融債券、短期融資券、公司債券中期票據(jù)和企業(yè)證券。

(4)經(jīng)國家金融監(jiān)管部門或者其授權(quán)機構(gòu)依法批準或備案發(fā)行并在境內(nèi)金融機構(gòu)柜臺交易的證券，主要包括開放式基金、證券公司理財產(chǎn)品等。

證券公司可以設(shè)立子公司進行上述品種以外的金融產(chǎn)品等投資。注冊資本金不低于1億人民幣，凈資本不低于5000萬元人民幣，并經(jīng)中國證監(jiān)會批準經(jīng)營證券白營的證券公司才能從事證券自營業(yè)務(wù)。

(二)私募股權(quán)和風險投資

私募股權(quán)投資是指通過非公開形式募集資金，主要對非上市企業(yè)但不限于非上市企業(yè)的股權(quán)投資，涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，以及上市后的私募投資(如Pri—vate Investmentin Public Equity，簡稱PIPE)等。私募股權(quán)投資在交易實施中考慮了通過上市、并購、管理層回購和清算等方式退出獲利機制。風險投資與私募股權(quán)投資機制相同，只是它特指對企業(yè)發(fā)展初創(chuàng)期或者企業(yè)類型主要是高技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域的蘊藏著較大風險的股權(quán)投資。

近年來，私募股權(quán)和風險投資已成為全球各大投資銀行的重要業(yè)務(wù)之一。私募股權(quán)和風險投資主要以成立私募股權(quán)和風險投資基金為載體進行投資，但也可以采取不成立基金直接投資方式。2011年7月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，表明我國證券公司可以以直接投資方式從事私募股權(quán)和風險投資。該文件規(guī)定證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)應(yīng)當設(shè)立子公司(以下稱直投子公司)，由直投子公司開展業(yè)務(wù)。直投子公司從事的與私募股權(quán)和風險投資相關(guān)的投資業(yè)務(wù)有：①使用自有資金對境內(nèi)企業(yè)進行股權(quán)投資;②為客戶提供股權(quán)投資的財務(wù)顧問服務(wù);③設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權(quán)投資。六、資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是投資銀行作為資產(chǎn)管理人，接受客戶委托，按照資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求和限制，對客戶資產(chǎn)進行證券相關(guān)投資運作，為客戶提供證券投資管理服務(wù)的行為。投資銀行以收取投資管理服務(wù)費獲取收益。我國證券公司的該項業(yè)務(wù)剛起步，業(yè)務(wù)類型單一，貢獻收入比例也很低。

中國證監(jiān)會在2013年6月發(fā)布了新修訂的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，規(guī)定證券公司可以從事的客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有：①為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);②為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);③為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

取得客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司可以辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);辦理專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，還須按照相關(guān)規(guī)定，向中國證監(jiān)會提出逐項申請。

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