B5　資本成本評估

5.1 資本成本的概念
資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。從絕對量的構(gòu)成來看，包括用資費用和籌資費用。用資費用指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的費用，如股利和利息等，這是資本成本的主要內(nèi)容；籌資費用指企業(yè)在籌措資金過程中為獲取資金而支付的費用。如借款手續(xù)費和股票、債券的各種發(fā)行費用等，它通常是在籌措資金時一次性支付，因此在計算資本成本時可以作為籌資額的一項扣除。
資本成本一般用相對數(shù)表示，即資本成本率。因此，通常情況下所說的資本成本指的就是資本成本率。資本成本率指企業(yè)用資費用與籌資凈額之間的比率，資本成本的計算公式為
資本成本率 =每年用資費用/（籌資總額－籌資費用）= 每年用資費用/[籌資總額×（1－籌資費用率）]
從投資者的角度來看，資本成本也是企業(yè)的投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的最低報酬率或投資機會成本，即投資于具有相同風(fēng)險和期限的其他證券所能獲得的期望報酬率。企業(yè)的資本可以從兩大方面來籌集，一是負(fù)債資金，二是權(quán)益資金。
企業(yè)的資金成本一般有三種不同的類型。
▲個別資金成本是指企業(yè)采用不同的籌資方式所取得資本的成本。例如，股票的資本成本、債券的資本成本、長期借款的資本成本等。企業(yè)在選擇籌資方式時，需要使用個別資本成本來對各種籌資方式進行比較。
▲加權(quán)資本成本（也稱綜合資本成本），是指以各種資本在企業(yè)總資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，分別乘以個別資本加權(quán)平均測算出來的資本成本，企業(yè)可以利用綜合資本成本進行資本結(jié)構(gòu)的決策。
▲邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時，每新增加1個單位量的資本所需要負(fù)擔(dān)的資本成本。企業(yè)在追加籌資方案的選擇中，通常需要運用邊際資本成本來進行決策。
5.2 資本成本的意義
如果公司某項投資所賺取的投資收益率等于公司的資本成本，那么該項投資并不能增加公司股東的財富；如果公司獲得的投資收益率超過公司的資本成本，那么超出的收益會增加公司普通股的價值，即增加股東財富。因此，資本成本可以作為資本投資的最低收益率參考。在公司資本預(yù)算中，如果項目的內(nèi)部收益率高于資本成本，那么項目就該接受；如果項目的內(nèi)部收益率低于資本成本，那么項目就該拒絕。也就是說：
投資收益率　　　　　　　　　股東財富
內(nèi)部收益率<資本成本　　　　　 減少
內(nèi)部收益率=資本成本　　　　　 不變
內(nèi)部收益率>資本成本　　　　　 增加
資本加權(quán)成本的計算涉及兩個基本因素：每種資本來源所要求的收益率；每種資本來源在全部資本來源中所占的比例。因此，在使用資本成本作為項目資本投資的最低收益率參考時，需要假設(shè)項目的風(fēng)險相同，并且項目的融資來源組合（債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)）也是相同的。
另外，值得指出的是，公司在作投資決策時一般采用資本加權(quán)成本，而不是采用單項資本的成本作為項目的貼現(xiàn)率。例如，當(dāng)企業(yè)借債上新項目時，該新項目的貼現(xiàn)率應(yīng)該是企業(yè)的資本加權(quán)成本，而不是當(dāng)時借債的成本，這是基于該新項目雖然采用債務(wù)融資但卻損害了企業(yè)未來的借債能力，所以，該項目的貼現(xiàn)率不是用當(dāng)時借債的成本。
5.3 決定公司資本加權(quán)成本的主要因素
在商業(yè)環(huán)境中，導(dǎo)致公司資本加權(quán)成本的因素主要有4個：總體經(jīng)濟條件、公司證券的流動性、公司內(nèi)部的經(jīng)營和融資條件、新項目投資的融資規(guī)模。如果用圖示的話，就是如下關(guān)系：

總體經(jīng)濟條件決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求以及預(yù)期通貨膨脹水平，它影響了無風(fēng)險收益率；市場條件影響證券的市場流動性從而影響了證券的風(fēng)險，投資者對流動性差的證券要求相對更高的收益率；公司經(jīng)營和融資決策存在經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，隨著公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的增加或減少，投資者要求的收益率及公司資本也會發(fā)生同向變動；融資規(guī)模也會影響加權(quán)成本，隨著籌集規(guī)模增大，籌資成本以及投資者對收益率的要求都會增大。
5.4 資本加權(quán)成本計算中的假設(shè)
在計算資本加權(quán)成本時，一般假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險沒有發(fā)生變化，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險沒有發(fā)生變化，企業(yè)的現(xiàn)金紅利支付率保持不變。
當(dāng)企業(yè)面對新項目投資時，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險沒有發(fā)生變化或沒有被顯著改變，那么，就可以認(rèn)為公司新投資項目的經(jīng)營風(fēng)險與公司當(dāng)前的經(jīng)營是相近的，那么，公司的資本加權(quán)成本就可以作為新項目的貼現(xiàn)率。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，例如債務(wù)比例上升時，企業(yè)不能如期還本付息的可能性也相應(yīng)地增大，因此，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平的變化影響到投資者所要求的收益率。當(dāng)企業(yè)面對新項目投資時，我們假設(shè)該項目仍按公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)的比例關(guān)系進行融資，這樣，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險沒有發(fā)生變化。股利政策是否穩(wěn)定也會影響公司的資本加權(quán)成本，例如，公司現(xiàn)金紅利支付率的變化就直接影響到股東所要求的收益率。
5.5 如何計算資本加權(quán)成本
在計算公司資本加權(quán)成本時，一般有以下三個基本步驟：
▲計算每項融資來源的資本成本（包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股）；
▲確定債務(wù)、優(yōu)先股和普通股融資分別在全部資本中的百分比；
▲用融資百分比作為權(quán)重來計算公司的資本加權(quán)平均成本。
如何確定融資來源的資本成本，在估價模型中討論。債務(wù)資本成本（債權(quán)人所要求的收益）一般利用債務(wù)帶來未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值等于債務(wù)市場價格的關(guān)系來估計債務(wù)的資本成本，而股權(quán)資本成本可以借助股權(quán)帶來未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值等于股權(quán)市場價格或CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）來估計股權(quán)的資本成本。這里，先假定，已經(jīng)獲得來自債務(wù)的資本成本以及來自股權(quán)的資本成本。需要指出的是，債務(wù)的利息費用有節(jié)稅作用，因此，計算債務(wù)的資本成本時需要考慮扣除公司稅率的影響，也就是說：
債務(wù)的稅后資本成本=債務(wù)的稅前資本成本×（1-公司稅率）
考慮到資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影響，所以，在計算公司資本加權(quán)成本時只能假定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)重相對穩(wěn)定，因此，債務(wù)、優(yōu)先股和普通股融資分別占全部資本的百分比作為權(quán)重保持不變。
公司的資本加權(quán)平均成本的計算公式中c代表資本，r代表資本成本（稅后），i代表資本種類，WACC代表公司的資本加權(quán)平均成本。公式如下：

5.6 資本加權(quán)成本和融資規(guī)模的關(guān)系
融資規(guī)模會影響資本加權(quán)成本，例如，發(fā)行新股將影響資本加權(quán)成本，而大量融資（無論債務(wù)還是股權(quán)）也會影響資本加權(quán)成本。
外部股權(quán)資本的籌資成本高于內(nèi)部股權(quán)資本（留存收益），所以，發(fā)行新股提高資本加權(quán)成本。一般來說，公司在保持其債務(wù)和股權(quán)組合目標(biāo)結(jié)構(gòu)的同時，應(yīng)考慮使用最使宜的資金來源，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使用內(nèi)部股權(quán)（留存收益）與債務(wù)組合直到用完為止再考慮外部股權(quán)融資。資本的來源總是有限的，當(dāng)企業(yè)需要大量融資時，單個資本來源（債務(wù)或股權(quán)）的資本成本會上升，這使得企業(yè)的資本加權(quán)成本也會上升，因此，不同的資本加權(quán)成本有著相應(yīng)的融資規(guī)模，融資來源首先考慮 資本成本最低的資本。
【典型試題】
公司將通過債務(wù)而不是權(quán)益為來年的資本項目籌資。這些資本項目的成本參照標(biāo)準(zhǔn)是
a.新發(fā)行的債務(wù)融資的稅前成本。
b.新發(fā)行的債務(wù)融資的稅后成本。
c.權(quán)益融資的成本。
d.資本加權(quán)平均成本。
『正確答案』d
解題思路：
a.不正確。新發(fā)行的債務(wù)融資的稅前成本，沒有考慮公司的其他融資資本成本情況。
b.不正確。新發(fā)行的債務(wù)融資的稅后成本，同樣沒有考慮公司的其他融資資本成本情況。
c.不正確。采用債務(wù)融資至少要選用包含債務(wù)在內(nèi)的成本來作成本的參照標(biāo)準(zhǔn)，而權(quán)益成本不包含債務(wù)內(nèi)容。
d.正確。資本加權(quán)成本可以作為新項目的貼現(xiàn)率，也就是說，投資新項目的成本率參照標(biāo)準(zhǔn)選擇資本加權(quán)平均成本。

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（責(zé)任編輯：中大編輯）

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