財務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營，它是投資者在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用，而在這種利用中，只要企業(yè)在籌資中通過適當舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以給企業(yè)帶來額外收益。財務(wù)杠桿在企業(yè)的現(xiàn)實經(jīng)營中具有重要的作用，如果企業(yè)投資收益率大于負債利率，財務(wù)杠桿作用會使得資本收益由于負債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且債務(wù)資本比例越高，財務(wù)杠桿利益越大，所以財務(wù)杠桿利益的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。反之，如果企業(yè)投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

　　財務(wù)杠桿的選擇直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從而對一個企業(yè)的興衰具有深遠的影響，本文就已有資本結(jié)構(gòu)理論進行總結(jié)，并對其進行評價，借鑒國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論的成果，由此引出我國企業(yè)應(yīng)該在應(yīng)用財務(wù)杠桿時應(yīng)該注意的問題。

　　一、理論回顧：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其評價

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和其發(fā)展的最新趨勢

　　1、MM理論

　　1958年，美國經(jīng)濟學家弗蘭克•莫迪格萊尼和金融學家默頓•米勒提出MM定理，并在隨后的十多年里不斷修正改進，前后經(jīng)歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論即假設(shè)不考慮稅收情況下，企業(yè)無論以負債籌資還是權(quán)益資本籌資，企業(yè)總價值都不受資本結(jié)構(gòu)的影響；第二，MM理論2——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，是考慮公司所得稅的MM理論，認為因負債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，當100%負債時企業(yè)價值最大，故理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)為100%負債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認為企業(yè)所得稅提高時，資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時企業(yè)的負債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時企業(yè)的負債率降低。該理論暗示的一層含義是：現(xiàn)實的世界不可能是完美的，因而資本結(jié)構(gòu)很可能會影響企業(yè)的投資決策。正是基于這一推斷，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系一直受到金融學界的關(guān)注。雖然MM理論數(shù)理邏輯嚴密，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系創(chuàng)立的標志，但難以得到實踐的驗證。

　　2、基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論

　　1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務(wù)學分析，分析股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，探詢公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。

　?。?）股東與經(jīng)理之間的代理成本。外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔相應(yīng)的全部成本。于是經(jīng)理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。

　?。?）股東與債權(quán)人之間的代理成本。股東與債權(quán)人之間的利益沖突實質(zhì)是源于股東的有限責任、源于股票的期權(quán)性質(zhì)。股權(quán)是公司給予股東隨時可以買賣的權(quán)力，股東承擔有限責任，企業(yè)股權(quán)可看成是企業(yè)資產(chǎn)為標的的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)存在違約風險，債權(quán)人和股東之間就會出現(xiàn)利益沖突，如資產(chǎn)代理問題或風險轉(zhuǎn)移問題、投資不足問題等，都反映可能導(dǎo)致企業(yè)因債務(wù)融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務(wù)代理成本。企業(yè)可以通過消弱債務(wù)價值與企業(yè)資產(chǎn)風險之間的關(guān)系，有效降低債務(wù)代理成本。

　　3、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的最新趨勢

　　無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展似乎沒有給予資本市場以足夠的關(guān)注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環(huán)境對企業(yè)融資行為的影響，如動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場擇時理論（Market-timing Theory）和基于市場微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論。

　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)理論的評價

　　西方資本結(jié)構(gòu)主流理論以企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系為核心，不斷拓展延伸對企業(yè)融資行為的研究，從MM理論創(chuàng)立，到權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論等的提出，理論體系得以發(fā)展豐富，許多時候后者往往是在對前者研究的修正與延伸，各種理論有其既定的假設(shè)前提且存在一定的邏輯關(guān)聯(lián)。從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其最新趨勢可以看出，目前資本結(jié)構(gòu)理論研究開始越來越傾向于研究資本市場的微觀因素，如交易成本、交易行為、流動性和信息等對資本結(jié)構(gòu)造成的影響。這為我國資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了一條很好的思路。事實上，作為上市公司融資的場所，資本市場對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生重要影響，我國學者對此一直沒有給予足夠重視，而且，我國資本市場存在著諸多有別于國外的特征，如企業(yè)債券市場不發(fā)達、流通股和非流通股同時并存、實行指令驅(qū)動的交易機制、市場監(jiān)管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結(jié)構(gòu)形成規(guī)律，應(yīng)該把國外先進的資本結(jié)構(gòu)理論與我國實際有機地結(jié)合起來，這將有助于促進我國資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。

　　二、案例分析：財務(wù)杠桿之濫用與韓國大宇集團的倒閉

　　韓國大宇集團是金宇中先生于1967年靠借來的10000元美金創(chuàng)立的。1997年，美國《財富》雜志將帶領(lǐng)大宇集團的金宇中評為當年“亞洲風云人物”。然而，在大宇集團世界化經(jīng)營風光無限的背后，卻是企業(yè)的大舉借債，這個龐然大物逐步踏上了靠借債度日的不歸路。1997年7月，大宇集團宣布因負債800億美元而破產(chǎn)，這是韓國歷史上金額最大的一筆企業(yè)破產(chǎn)案。

　　大宇集團倒閉的主要原因就是企業(yè)對財務(wù)杠桿的濫用。1997年年底韓國發(fā)生金融危機，根據(jù)財務(wù)杠桿原理，為了降低財務(wù)風險，企業(yè)應(yīng)該減少利息支出，而要減少利息支出就必須償還債務(wù)。其他企業(yè)開始變賣資產(chǎn)償還債務(wù)，以降低財務(wù)杠桿系數(shù)（即降低財務(wù)風險）。大宇集團非但不減少債務(wù)，而且發(fā)行了大量債券，增加了它的財務(wù)負擔，更增加了財務(wù)風險。此時，它的借款利率已經(jīng)遠大于其資產(chǎn)利潤率。1998年其債務(wù)危機已經(jīng)初露端倪，1999年前幾個月其資產(chǎn)負債率仍然居高不下，1999年7月該集團被韓國4家債權(quán)銀行接管，一度輝煌的大宇集團實質(zhì)上已經(jīng)倒閉。可見此時，大宇集團的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)是消極的，它不僅未能提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入難以自拔的財務(wù)困境。

　　一般而言，財務(wù)杠桿是指由于固定性財務(wù)費用的存在，使企業(yè)息稅前利潤的微量變化所引起的每股收益大幅度變動的現(xiàn)象。企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。由于利息是固定的，因此，舉債具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。所以，從根本上說，大宇集團的倒閉是財務(wù)杠桿的消極作用影響的結(jié)果。

　　大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達到大規(guī)模擴張的目的，最后實現(xiàn)“市場占有率至上”的目標。由于經(jīng)營不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，舉債不僅沒有提高企業(yè)的盈利能力，并且使公司的總資產(chǎn)利潤率小于利潤率，巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無法解脫的財務(wù)困境。

　　三、結(jié)論

　　由上文對資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)和對大宇公司破產(chǎn)原因的分析，對于我國企業(yè)在運用財務(wù)杠桿在進行投資決策時，得到以下結(jié)論。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境確定合理的負債水平

　　大宇集團高負債的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的破產(chǎn)的例子使我們清楚的看到，財務(wù)杠桿發(fā)揮正效益需要在贏定的范圍之內(nèi)，當企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定稅前利潤水平時，企業(yè)應(yīng)及時合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的每股收益水平，即前面所說的“分餅原理”。只有當總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的財務(wù)杠桿作用；反之，將會給企業(yè)帶來負面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。在財務(wù)決策中，應(yīng)該首先對資項目進行嚴格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項目的盈利能力謹慎選擇相應(yīng)的籌資模式，以充分、合理利用財務(wù)杠桿的積極作用效應(yīng)，提高企業(yè)的每股收益水平。

　　（二）財務(wù)杠桿水平的利用必須與公司預(yù)計實現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量相匹配

　　MM資本結(jié)構(gòu)理論中的無公司稅模型認為，公司的價值取決于公司未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然我們認為MM的這條定理所設(shè)定的假設(shè)條件與現(xiàn)實有著遙遠的距離，也無意評價資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價值。但MM理論卻揭示了企業(yè)發(fā)展最為本質(zhì)的一條鐵律：增加企業(yè)價值、增強公司持續(xù)發(fā)展能力的根本途徑是增強企業(yè)獲取未來現(xiàn)金凈流量的能力。盈利能力強的企業(yè)有著選擇各種財務(wù)杠桿利用政策的機動性和靈活性，能夠更好地駕御財務(wù)杠桿的利用，能夠更好地控制財務(wù)杠桿利用不當給企業(yè)帶來的損失。

　　（三）企業(yè)應(yīng)在增強財務(wù)的靈活性和財務(wù)杠桿利用之間尋求平衡

　　比可持續(xù)增長率更為快速增長的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長，這種類型的企業(yè)需要在增加企業(yè)財務(wù)的靈活性和財務(wù)杠桿利用之間進行平衡。財務(wù)的靈活性是指現(xiàn)在的融資決策應(yīng)以增加未來的融資能力為前提，為將來企業(yè)的發(fā)展需要再度進行債務(wù)融資創(chuàng)造條件。保持企業(yè)財務(wù)的靈活度需要企業(yè)進行大量的權(quán)益資本的積累，其權(quán)益資本的積累要么來自于企業(yè)的留存收益，要么來源于發(fā)行股票融資。企業(yè)應(yīng)維持一個保守的財務(wù)比率，以保持企業(yè)持續(xù)進入資本市場充足的借貸能力；制定一個適當?shù)?、能夠以留存收益支持公司持續(xù)增長的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時再發(fā)行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強企業(yè)財務(wù)的靈活度，又能夠利用債務(wù)融資維持或提高股票市場價值的融資政策，也是一種將財務(wù)杠桿的利用納入管理增長、以留存收益和舉債支持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的理財對策。

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高級會計師考試

（責任編輯：中大編輯）

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