財(cái)務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營，它是投資者在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對債務(wù)籌資的利用，而在這種利用中，只要企業(yè)在籌資中通過適當(dāng)舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以給企業(yè)帶來額外收益。財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營中具有重要的作用，如果企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用會(huì)使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且債務(wù)資本比例越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。反之，如果企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

　　財(cái)務(wù)杠桿的選擇直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從而對一個(gè)企業(yè)的興衰具有深遠(yuǎn)的影響，本文就已有資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行總結(jié)，并對其進(jìn)行評價(jià)，借鑒國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論的成果，由此引出我國企業(yè)應(yīng)該在應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)應(yīng)該注意的問題。

　　一、理論回顧：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其評價(jià)

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和其發(fā)展的最新趨勢

　　1、MM理論

　　1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克•莫迪格萊尼和金融學(xué)家默頓•米勒提出MM定理，并在隨后的十多年里不斷修正改進(jìn)，前后經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一，MM理論1——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論即假設(shè)不考慮稅收情況下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，企業(yè)總價(jià)值都不受資本結(jié)構(gòu)的影響；第二，MM理論2——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，是考慮公司所得稅的MM理論，認(rèn)為因負(fù)債利息避稅利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，當(dāng)100%負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值最大，故理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)為100%負(fù)債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)的MM理論，認(rèn)為企業(yè)所得稅提高時(shí)，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高，另一方面，如果個(gè)人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時(shí)，資金則會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率降低。該理論暗示的一層含義是：現(xiàn)實(shí)的世界不可能是完美的，因而資本結(jié)構(gòu)很可能會(huì)影響企業(yè)的投資決策。正是基于這一推斷，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系一直受到金融學(xué)界的關(guān)注。雖然MM理論數(shù)理邏輯嚴(yán)密，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系創(chuàng)立的標(biāo)志，但難以得到實(shí)踐的驗(yàn)證。

　　2、基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論

　　1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財(cái)務(wù)學(xué)分析，分析股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，探詢公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。

　?。?）股東與經(jīng)理之間的代理成本。外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本。于是經(jīng)理會(huì)平衡個(gè)人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會(huì)降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價(jià)值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。

　?。?）股東與債權(quán)人之間的代理成本。股東與債權(quán)人之間的利益沖突實(shí)質(zhì)是源于股東的有限責(zé)任、源于股票的期權(quán)性質(zhì)。股權(quán)是公司給予股東隨時(shí)可以買賣的權(quán)力，股東承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)股權(quán)可看成是企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)存在違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人和股東之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突，如資產(chǎn)代理問題或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題、投資不足問題等，都反映可能導(dǎo)致企業(yè)因債務(wù)融資而做出次優(yōu)投資決策，形成企業(yè)債務(wù)代理成本。企業(yè)可以通過消弱債務(wù)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，有效降低債務(wù)代理成本。

　　3、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的最新趨勢

　　無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的融資行為都離不開資本市場這個(gè)溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展似乎沒有給予資本市場以足夠的關(guān)注。近年來，一些文獻(xiàn)開始重新考慮資本市場環(huán)境對企業(yè)融資行為的影響，如動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場擇時(shí)理論（Market-timing Theory）和基于市場微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論。

　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)理論的評價(jià)

　　西方資本結(jié)構(gòu)主流理論以企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系為核心，不斷拓展延伸對企業(yè)融資行為的研究，從MM理論創(chuàng)立，到權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論等的提出，理論體系得以發(fā)展豐富，許多時(shí)候后者往往是在對前者研究的修正與延伸，各種理論有其既定的假設(shè)前提且存在一定的邏輯關(guān)聯(lián)。從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其最新趨勢可以看出，目前資本結(jié)構(gòu)理論研究開始越來越傾向于研究資本市場的微觀因素，如交易成本、交易行為、流動(dòng)性和信息等對資本結(jié)構(gòu)造成的影響。這為我國資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了一條很好的思路。事實(shí)上，作為上市公司融資的場所，資本市場對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生重要影響，我國學(xué)者對此一直沒有給予足夠重視，而且，我國資本市場存在著諸多有別于國外的特征，如企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)、流通股和非流通股同時(shí)并存、實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制、市場監(jiān)管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結(jié)構(gòu)形成規(guī)律，應(yīng)該把國外先進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論與我國實(shí)際有機(jī)地結(jié)合起來，這將有助于促進(jìn)我國資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。

　　二、案例分析：財(cái)務(wù)杠桿之濫用與韓國大宇集團(tuán)的倒閉

　　韓國大宇集團(tuán)是金宇中先生于1967年靠借來的10000元美金創(chuàng)立的。1997年，美國《財(cái)富》雜志將帶領(lǐng)大宇集團(tuán)的金宇中評為當(dāng)年“亞洲風(fēng)云人物”。然而，在大宇集團(tuán)世界化經(jīng)營風(fēng)光無限的背后，卻是企業(yè)的大舉借債，這個(gè)龐然大物逐步踏上了靠借債度日的不歸路。1997年7月，大宇集團(tuán)宣布因負(fù)債800億美元而破產(chǎn)，這是韓國歷史上金額最大的一筆企業(yè)破產(chǎn)案。

　　大宇集團(tuán)倒閉的主要原因就是企業(yè)對財(cái)務(wù)杠桿的濫用。1997年年底韓國發(fā)生金融危機(jī)，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該減少利息支出，而要減少利息支出就必須償還債務(wù)。其他企業(yè)開始變賣資產(chǎn)償還債務(wù)，以降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（即降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。大宇集團(tuán)非但不減少債務(wù)，而且發(fā)行了大量債券，增加了它的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，更增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，它的借款利率已經(jīng)遠(yuǎn)大于其資產(chǎn)利潤率。1998年其債務(wù)危機(jī)已經(jīng)初露端倪，1999年前幾個(gè)月其資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下，1999年7月該集團(tuán)被韓國4家債權(quán)銀行接管，一度輝煌的大宇集團(tuán)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)倒閉?？梢姶藭r(shí)，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是消極的，它不僅未能提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入難以自拔的財(cái)務(wù)困境。

　　一般而言，財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使企業(yè)息稅前利潤的微量變化所引起的每股收益大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報(bào)也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報(bào)也就愈少。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報(bào)，甚至可能倒貼。由于利息是固定的，因此，舉債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。所以，從根本上說，大宇集團(tuán)的倒閉是財(cái)務(wù)杠桿的消極作用影響的結(jié)果。

　　大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場占有率至上”的目標(biāo)。由于經(jīng)營不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，舉債不僅沒有提高企業(yè)的盈利能力，并且使公司的總資產(chǎn)利潤率小于利潤率，巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無法解脫的財(cái)務(wù)困境。

　　三、結(jié)論

　　由上文對資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)和對大宇公司破產(chǎn)原因的分析，對于我國企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿在進(jìn)行投資決策時(shí)，得到以下結(jié)論。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境確定合理的負(fù)債水平

　　大宇集團(tuán)高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的破產(chǎn)的例子使我們清楚的看到，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效益需要在贏定的范圍之內(nèi)，當(dāng)企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定稅前利潤水平時(shí)，企業(yè)應(yīng)及時(shí)合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的每股收益水平，即前面所說的“分餅原理”。只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來有利的積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。在財(cái)務(wù)決策中，應(yīng)該首先對資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項(xiàng)目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項(xiàng)目的盈利能力謹(jǐn)慎選擇相應(yīng)的籌資模式，以充分、合理利用財(cái)務(wù)杠桿的積極作用效應(yīng)，提高企業(yè)的每股收益水平。

　　（二）財(cái)務(wù)杠桿水平的利用必須與公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量相匹配

　　MM資本結(jié)構(gòu)理論中的無公司稅模型認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于公司未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然我們認(rèn)為MM的這條定理所設(shè)定的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)有著遙遠(yuǎn)的距離，也無意評價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值。但MM理論卻揭示了企業(yè)發(fā)展最為本質(zhì)的一條鐵律：增加企業(yè)價(jià)值、增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展能力的根本途徑是增強(qiáng)企業(yè)獲取未來現(xiàn)金凈流量的能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有著選擇各種財(cái)務(wù)杠桿利用政策的機(jī)動(dòng)性和靈活性，能夠更好地駕御財(cái)務(wù)杠桿的利用，能夠更好地控制財(cái)務(wù)杠桿利用不當(dāng)給企業(yè)帶來的損失。

　?。ㄈ┢髽I(yè)應(yīng)在增強(qiáng)財(cái)務(wù)的靈活性和財(cái)務(wù)杠桿利用之間尋求平衡

　　比可持續(xù)增長率更為快速增長的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長，這種類型的企業(yè)需要在增加企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性和財(cái)務(wù)杠桿利用之間進(jìn)行平衡。財(cái)務(wù)的靈活性是指現(xiàn)在的融資決策應(yīng)以增加未來的融資能力為前提，為將來企業(yè)的發(fā)展需要再度進(jìn)行債務(wù)融資創(chuàng)造條件。保持企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活度需要企業(yè)進(jìn)行大量的權(quán)益資本的積累，其權(quán)益資本的積累要么來自于企業(yè)的留存收益，要么來源于發(fā)行股票融資。企業(yè)應(yīng)維持一個(gè)保守的財(cái)務(wù)比率，以保持企業(yè)持續(xù)進(jìn)入資本市場充足的借貸能力；制定一個(gè)適當(dāng)?shù)?、能夠以留存收益支持公司持續(xù)增長的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時(shí)再發(fā)行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活度，又能夠利用債務(wù)融資維持或提高股票市場價(jià)值的融資政策，也是一種將財(cái)務(wù)杠桿的利用納入管理增長、以留存收益和舉債支持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的理財(cái)對策。

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高級會(huì)計(jì)師考試

（責(zé)任編輯：中大編輯）

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