投資組合理論的主要論點(diǎn)是：對于相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通貨膨脹的時(shí)候投資項(xiàng)目甲的收益增長可能會(huì)超過通貨膨脹的增長幅度，而投資項(xiàng)目乙的收益可能會(huì)是負(fù)增長。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目組合起來，便可以達(dá)到一個(gè)最終和最理想的長遠(yuǎn)投資策略。換句話說，投資組合的目標(biāo)是尋找在一個(gè)固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險(xiǎn)最小，或是在一個(gè)預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，使收益最大化的投資組合。

例如，某人有一大筆資金，他是把這筆資金全部投到一個(gè)項(xiàng)目上去，還是分別投到不同的項(xiàng)目上去?聰明而有理智的人通常都會(huì)選擇后一種投資方式，因?yàn)檫@樣做雖然可能失去獲得高收益的機(jī)會(huì)，但不至于血本無歸。退休基金的資金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因?yàn)榛鹜顿Y的首要前提是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個(gè)前提，才會(huì)有收益最大化的目標(biāo)。

大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)，非常注重研究其地區(qū)分布、時(shí)間分布以及項(xiàng)目類型分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，又不失去獲取較高收益的機(jī)會(huì)。例如，香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會(huì)決議中，要求在中國內(nèi)地的投資不能超過其全部投資的10%;以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 -2表示兩個(gè)投資項(xiàng)目都有相同的收益率，但對市場變化的反應(yīng)不同。假如以單一一項(xiàng)投資項(xiàng)目分析，它們各自的波動(dòng)十分大。這也表示單一項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)很大。但若把這兩個(gè)投資項(xiàng)目組合起來，便可以將兩者的風(fēng)險(xiǎn)變化相互抵消，從而把組合風(fēng)險(xiǎn)降到最低。當(dāng)然要達(dá)到這個(gè)理想效果的前提條件是各投資項(xiàng)目間有一個(gè)負(fù)協(xié)方差。最理想的是一個(gè)絕對的負(fù)協(xié)方差，但這個(gè)條件很難達(dá)到。

圖1—3代表一個(gè)投資組合的設(shè)計(jì)過程和開發(fā)商運(yùn)用開發(fā)資金的不同分配方法。設(shè)想他面對兩種主要的投資項(xiàng)目類型X和Y，他可以把總開發(fā)投資按他個(gè)人的喜好和對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分配在曲線XPRQY的任何一個(gè)組合點(diǎn)上。XPRQY的弧度取決于X和y的協(xié)方差關(guān)系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線XY代表兩者有同一方向和幅度的反應(yīng)。相反，假若兩者是絕對的負(fù)協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時(shí)，一方的收益上升而另一方的收益則下降。此時(shí)曲線變?yōu)閄OY，其中O點(diǎn)是毫無風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)投資組合。當(dāng)然，這是一個(gè)比較難出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，比較多的是類似XPRQY這種曲線，且在該曲線上RY部分較XR部分理想，原因是在同一風(fēng)險(xiǎn)程度上，RY部分的每一個(gè)組合點(diǎn)都有一個(gè)較大的預(yù)期收益率。以此類推，假如把更多的不同投資項(xiàng)目加入這個(gè)組合，組合曲線便會(huì)變成組合團(tuán)，如圖1-4所示。在這種情況下，不同的投資組合都會(huì)被集中到ABCDE這個(gè)組合團(tuán)里。雖然在組合團(tuán)內(nèi)的每一個(gè)組合點(diǎn)都會(huì)在不同程度上減小風(fēng)險(xiǎn)，但最理想的組合仍然是RY部分的各點(diǎn)，因?yàn)樗鼈兌伎梢栽谀骋惶囟L(fēng)險(xiǎn)水平下達(dá)到最大的預(yù)期收益或在某一預(yù)期收益率下所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)最小。

經(jīng)過以上分析，投資者便可進(jìn)一步按其對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度去設(shè)計(jì)出一個(gè)最能擴(kuò)大其收益的投資組合?；旧蠄D1-4所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的組合。投資者可按其對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度來選擇。舉例來說，如果投資者愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)去換取高收益的話，便會(huì)選靠近Y的組合。Y本身是所有理想投資組合中風(fēng)險(xiǎn)和收益都最高的一種組合。相反，如果投資者不愿去冒險(xiǎn)的話，便會(huì)選靠近R的組合。R本身是風(fēng)險(xiǎn)最小同時(shí)也是收益最低的一種組合。

一個(gè)比較客觀的選擇方法是借用低微風(fēng)險(xiǎn)甚至毫無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，這通常指國債或銀行存款。在圖1 5中的Rf便是投資國債的收益率。由于它的收益幾乎是肯定的，風(fēng)險(xiǎn)也就差不多等于零。從Rf點(diǎn)引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線(Capital Market Line)。原則上，M點(diǎn)成為一個(gè)可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風(fēng)險(xiǎn)，他便可以選擇P至M之間的不同組合。假如市場上真的存在這樣一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，便可以通過圖1-5的分析來減少風(fēng)險(xiǎn)，在圖1-5中可以看到Q點(diǎn)和P點(diǎn)雖然有同一個(gè)收益率，但Q點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比P點(diǎn)低。

需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風(fēng)險(xiǎn)的方法并不能使投資組合變成毫無風(fēng)險(xiǎn)。從理論上說，風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)所組成。通過投資組合理論的原則，雖然可以將個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因素減少甚至近于完全抵銷，但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在，如圖1-6所示。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補(bǔ)償這個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，為：

從上述公式中可以看到系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，是代表某一種投資項(xiàng)目相對于整個(gè)市場變化反應(yīng)幅度的參考指標(biāo)。舉例來說，假如市場的整體平均收益率是10%.無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為5%，一個(gè)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是0.5，則其預(yù)期收益率為7.5%。假如系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是1.5，則其預(yù)期收益率是12.5%。假如系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是1，代表該投資項(xiàng)目的變化幅度和市場平均變化一樣。求取這個(gè)系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的一個(gè)常用方法是利用回歸模型，因?yàn)檫@個(gè)系統(tǒng)性市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大體上與某一投資項(xiàng)目的收益與市場整體平均收益的回歸公式之斜率相同。

在金融市場上，這種計(jì)算很常用且非常容易，因?yàn)楣善笔袌鲇泄善敝笖?shù)作為市場的整體平均收益率的參考，但這種計(jì)算在房地產(chǎn)市場中運(yùn)用起來就比較困難。圖1-7顯示了美國房地產(chǎn)市場上房地產(chǎn)投資收益率的變化情況。

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