金融衍生品市場及其工具

一、金融衍生品市場概述

(一)金融衍生品的概念與特征

金融衍生品又稱金融衍生工具，是指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格(或數(shù)值)變動的派生金融產(chǎn)品。作為一個(gè)相對的概念，基礎(chǔ)產(chǎn)品不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品(如股票、債券、存單、貨幣等)，也包括金融衍生工具。金融衍生工具的基礎(chǔ)變量種類繁多，主要有利率、匯率、通貨膨脹率、價(jià)格指數(shù)、各類資產(chǎn)價(jià)格及信用等級等。金融衍生品在形式上表現(xiàn)為一系列的合約，合約中載明交易品種、價(jià)格、數(shù)量、交割時(shí)間及地點(diǎn)等。目前較為普遍的金融衍生品合約有金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換和信用衍生品等。

金融衍生品具有以下基本特征：①跨期性。金融衍生品是交易雙方通過對利率、匯率、股價(jià)等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。金融衍生品會影響交易者在未來一段時(shí)間內(nèi)或某時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流，體現(xiàn)跨期交易特點(diǎn)。②杠桿性。金融衍生品交易一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。同時(shí)，交易者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與損失也會成倍放大，基礎(chǔ)工具的輕微變動也許就會帶來交易者的大盈大虧。③聯(lián)動性。金融衍生品的價(jià)值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密聯(lián)系、規(guī)則變動。通常金融衍生品與基礎(chǔ)變量相聯(lián)系的支付特征由衍生工具合約規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達(dá)為非線性函數(shù)或分段函數(shù)。④高風(fēng)險(xiǎn)性。金融衍生品交易的后果取決于交易者對基礎(chǔ)工具未來價(jià)格的預(yù)測和判斷的準(zhǔn)確程度?；A(chǔ)工具價(jià)格的變幻莫測決定了金融衍生品交易盈虧的不穩(wěn)定性。

(二)金融衍生品市場的交易機(jī)制

金融衍生品市場也是資本市場的重要組成部分。近年來，由于場外交易的便捷性和規(guī)則的相對簡單，場外交易逐漸成為衍生品交易的主要形式。

根據(jù)交易目的的不同，金融衍生品市場上的交易主體分為四類：套期保值者、投機(jī)者、套利者和經(jīng)紀(jì)人。套期保值者又稱風(fēng)險(xiǎn)對沖者，他們從事衍生品交易是為了減少未來的不確定性，降低甚至消除風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)者利用不同市場上的定價(jià)差異，同時(shí)在兩個(gè)或兩個(gè)以上的市場中進(jìn)行交易，以獲取利潤的投資者。套利者利用不同市場的價(jià)格差異，同時(shí)在兩個(gè)及以上市場進(jìn)行衍生品交易，以獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。經(jīng)紀(jì)人作為交易的中介，以促成交易、收取傭金為目的。

二、主要的金融衍生品

按照衍生品合約類型的不同，目前市場中最為常見的金融衍生品有金融遠(yuǎn)期、金融期賃、金融期權(quán)、金融互換和信用衍生品等。各類金融衍生品具有不同的標(biāo)的資產(chǎn)，其交易形式和特征也有很大差別。

(一)金融遠(yuǎn)期

金融遠(yuǎn)期合約是指交易雙方約定在未來某一確定時(shí)間，按照事先商定的價(jià)格(如匯率、利率或股票價(jià)格等)，以預(yù)先確定的方式買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約有效期內(nèi)，合約的價(jià)值隨標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格的波動而變化。遠(yuǎn)期合約是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的合約類型，沒有同定的交易場所。這既使得遠(yuǎn)期合約擁有自由靈活的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又降低了遠(yuǎn)期合約的流動性，加大了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。目前比較常見的遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約。遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指買賣雙方同意在未來一定時(shí)間內(nèi)，以商定的名義本金和期限為基礎(chǔ)，由一方將協(xié)定利率與參照利率之間差額的貼現(xiàn)額度付給另一方的協(xié)議。遠(yuǎn)期外匯合約是指約定未來按照預(yù)先約定的匯率進(jìn)行外匯交割的合約。遠(yuǎn)期股票合約是指在將來某一特定日期按照特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一籃子股票的協(xié)議。

(二)金融期貨

金融期貨合約就是協(xié)議雙方同意在未來某一約定日期，按約定的條件買人或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。金融期貨合約的買者按既定價(jià)格買人金融工具，而金融期貨合約的賣者則按既定價(jià)格賣出金融工具。

金融期貨交易可用來進(jìn)行投機(jī)或?qū)_價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)者在金融期貨市場上根據(jù)對一定時(shí)期內(nèi)期貨合約價(jià)格變化的預(yù)期進(jìn)行期貨交易以獲取利潤：套期保值者通過金融期貨交易控制由于匯率、利率和股票價(jià)格等變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

主要的金融期貨合約有貨幣期貨、利率期貨、股指期貨等。貨幣期貨是依賴于外匯或本幣的金融期貨合約，標(biāo)的資產(chǎn)為外匯或本幣;利率期貨是依賴于債務(wù)證券的金融期貨合約，標(biāo)的資產(chǎn)為國庫券、中期國債、長期國債等;股指期貨依賴于股票價(jià)格指數(shù)，標(biāo)的資產(chǎn)為股票價(jià)格指數(shù)，這種合約允許交易雙方在約定日期以約定價(jià)格買人或賣出股票價(jià)格指數(shù)。

(三)金融期權(quán)

金融期權(quán)是20世紀(jì)70年代以來國際金融創(chuàng)新發(fā)展的最主要產(chǎn)品。金融期權(quán)是指合約買方向賣方支付一定費(fèi)用(稱為期權(quán)費(fèi))，在約定日期內(nèi)享有按事先確定的價(jià)格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約。

按照金融期權(quán)合約的標(biāo)的物不同，金融期權(quán)合約分為貨幣期權(quán)、利率期權(quán)和股指期權(quán)等。

按照買方權(quán)利的不同，期權(quán)合約可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種類型?？礉q期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時(shí)間或確定的時(shí)間之內(nèi)，以確定的價(jià)格購買相關(guān)資產(chǎn);看跌期權(quán)的買方則有權(quán)在某一確定時(shí)間或確定的時(shí)間之內(nèi)，以確定的價(jià)格出售相關(guān)資產(chǎn)。

對于看漲期權(quán)的買方來說，當(dāng)市場價(jià)格高于合約的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會行使期權(quán)，取得收益;當(dāng)市場價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會放棄合約，虧損金額即為期權(quán)費(fèi)。對于看跌期權(quán)的買方來說，情況則恰好相反言因此，期權(quán)合約的買方可以實(shí)現(xiàn)有限的損失和無限的收益。

購買金融期權(quán)與購買金融期貨合約之間主要有兩點(diǎn)區(qū)別：①購買期權(quán)時(shí)，除了支付標(biāo)的產(chǎn)品價(jià)格外還須支付期權(quán)費(fèi);②期權(quán)的持有者在到期日時(shí)可以選擇放棄執(zhí)行期權(quán)?？礉q期權(quán)賦予持有者買入金融工具的權(quán)利，而期貨的持有者必須在指定的日期買人金融工具。如果期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)，看漲期權(quán)的賣方必須按照合約確定的價(jià)格提供指定的金融工具。期權(quán)的賣方則可以從買方手中得到一筆期權(quán)費(fèi)作為補(bǔ)償。

(四)金融互換

金融互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上的交易者按事先商定的條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的交易形式。金融互換分為貨幣互換、利率互換和交叉互換三種類型。

貨幣互換是一種以約定的價(jià)格將一種貨幣定期兌換為另一種貨幣的協(xié)議，其本質(zhì)上代表一系列遠(yuǎn)期合約。商業(yè)銀行作為中介，通過為供求雙方服務(wù)使貨幣互換更為便利，有時(shí)商業(yè)銀行也會為了促成另一方的交易而持有相反的頭寸。因此，除非商業(yè)銀行持有足以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的頭寸，否則他們自身也將面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

利率互換是交易雙方同意交換利息支付的協(xié)議。最普遍的利率互換有普通互換、遠(yuǎn)期互換、可贖回互換、可退賣互換、可延期互換、零息互換、利率上限互換和股權(quán)互換。普通互換指固定利率支付與浮動利率支付之間的定期互換，有時(shí)也稱之為固定一浮動利率互換。遠(yuǎn)期互換是指以未來某一確定的時(shí)點(diǎn)作為起始時(shí)點(diǎn)的互換交易，它適用于在未來某時(shí)點(diǎn)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)或者其他公司?？哨H回互換規(guī)定支付固定利率的一方有權(quán)在到期日前終止互換。如果固定利率的支付者愿意，可以避免未來利率的互換支付?？赏速u互換給予浮動利率支付的一方終止合約的權(quán)利?？裳悠诨Q具有可延期的特征，允許固定一浮動利率互換雙方延長互換期限。零息互換是指固定利率支付方在互換協(xié)議的到期日一次性支付，而浮動利率的支付方可以在互換期間內(nèi)進(jìn)行定期支付。利率上限互換是指固定利率支付與浮動利率支付設(shè)定上限的互換。股權(quán)互換是指將利息支付與股票指數(shù)變動的程度聯(lián)系起來的一種互換。每種互換分別可以滿足金融機(jī)構(gòu)或公司面臨利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的不同需要。

交叉互換是利率互換和貨幣互換的結(jié)合，在一筆交易中既有不同貨幣支付的互換，又有不同種類利率的互換。

互換合約實(shí)質(zhì)上可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約組合。例如在最常見的利率互換中，交易雙方約定一方按期根據(jù)本金額和某一固定利率計(jì)算的金額向?qū)Ψ街Ц?，另一方按期根?jù)本金額和浮動利率計(jì)算的金額向?qū)Ψ街Ц?。?dāng)交易終止時(shí)，只需交易的一方支付差額即可。

(五)信用衍生品

信用衍生品是以貸款或債券的信用作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具，其實(shí)質(zhì)是一種雙邊金融合約安排。自20世紀(jì)90年代問世以來，金融衍生品的發(fā)展保持了強(qiáng)勁的勢頭，種類和數(shù)量都不斷擴(kuò)大。經(jīng)過近20年的迅猛發(fā)展，信用衍生品已成為國際金融市場中不可或缺的交易品種。作為各類機(jī)構(gòu)主動管理信用風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額投資收益的主要渠道，目前信用衍生品市場的參與者也從最初的銀行擴(kuò)展到固定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場基金、新興市場基金以及非金融機(jī)構(gòu)等各種機(jī)構(gòu)。

信用衍生品是衍生T具中較為復(fù)雜的品種，其涵蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)的雙重內(nèi)容，并且組合技術(shù)具有兼顧股權(quán)、債權(quán)的特點(diǎn)，在設(shè)計(jì)上、操作上以及風(fēng)險(xiǎn)管理上均呈現(xiàn)出高度復(fù)雜性的特點(diǎn)。信用衍生產(chǎn)品類型多樣、形式靈活，根據(jù)出現(xiàn)順序和復(fù)雜程度，主要包括以下幾類產(chǎn)品：①單一產(chǎn)品。單一產(chǎn)品是指參考實(shí)體為單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用衍生產(chǎn)品，一般而言，包括單一名稱信用違約互換(CDS)、總收益互換(TRS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)及信用價(jià)差期權(quán)(CSO)等。②組合產(chǎn)品。組合產(chǎn)品是指參考實(shí)體為一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)體組合的信用衍生產(chǎn)品，包括指數(shù)CDS、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、互換期權(quán)和分層級指數(shù)交易等。③其他產(chǎn)品。其他產(chǎn)品主要是指信用同定比例投資組合保險(xiǎn)債券(CPPI)、信用同定比例債務(wù)債券(CPDO)、資產(chǎn)證券化信用違約互換(ABCDS)和外匯擔(dān)保證券(CFXO)等與資產(chǎn)證券化緊密結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。

信用違約互換(CDS)是最常用的一種信用衍生產(chǎn)品。合約規(guī)定，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方向信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方定期支付固定的費(fèi)用或者一次性支付保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，賣方向買方賠償因信用事件所導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)面值的損失部分。如果CDS的標(biāo)的債券違約，CDS的買方會受到保護(hù)。金融機(jī)構(gòu)買人CDS合約來規(guī)避其債券投資所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。而CDS的賣方不希望CDS發(fā)生違約，因?yàn)檫@樣他們就不用進(jìn)行違約支付，并且能夠在合約期限內(nèi)獲得定期支付。

CDS一經(jīng)產(chǎn)生，就受到了國際金融市場的熱烈追捧，2007年其規(guī)模一度高達(dá)62萬億美元。從表面上看，信用違約互換滿足了金融資產(chǎn)的持有方控制違約風(fēng)險(xiǎn)的需要，同時(shí)也為愿意和有能力承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司或?qū)_基金提供了一個(gè)新的利潤來源。然而，由于信用違約互換市場上幾乎都是柜臺交易，缺乏政府監(jiān)管，沒有一個(gè)統(tǒng)一的清算和報(bào)價(jià)系統(tǒng)，也沒有保證金要求，市場操作不透明，這就給投資者帶來了巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，這一隱患也開始被人們意識到。

三、我國的金融衍生品市場

相對于其他種類的金融市場來說，我國的金融衍生品市場起步最晚，發(fā)展速度也較為緩慢。20世紀(jì)90年代初開始，我國開展金融期貨交易試點(diǎn)，金融衍生品開始在我國出現(xiàn)。

我國的外匯衍生品市場始于1997年，最初以銀行對客戶的遠(yuǎn)期外匯產(chǎn)品為主，由于當(dāng)時(shí)匯率水平較為穩(wěn)定，所以交易并不活躍。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革正式肩動，人民幣開始出現(xiàn)升值趨勢，而且匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大。為了滿足市場主體對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要，同日寸深入推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，中國人民銀行和外匯管理局于2005年8月開放了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易市場，此后又陸續(xù)推出了外匯掉期、外匯期權(quán)、貨幣掉期等業(yè)務(wù)。在我國銀行間外匯市場上，外匯掉期交易量遠(yuǎn)高于外匯遠(yuǎn)期、貨幣掉期和外匯期權(quán)。2014年外匯掉期在整個(gè)人民幣外匯市場占比已經(jīng)超過60%。因此，從交易量和市場流動性等方面看，外匯掉期市場已具備推出標(biāo)準(zhǔn)化交易功能的市場條件，中國外匯交易中心于2015年2月16日在銀行間外匯市場推出標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯掉期交易。這不僅為銀行間外匯掉期市場提供了一種嶄新的成交渠道，而且標(biāo)志著銀行間外匯市場產(chǎn)品和交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，有助于促進(jìn)我國銀行間外匯衍生品市場健康發(fā)展。

2005年以來，我國利率衍生品市場不斷發(fā)展，債券遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議在2005年6月、2006年2月和2007年9月相繼推出。2008年1月18日，中國人民銀行頒布《關(guān)于開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，人民幣利率互換交易開始正式全面推進(jìn)。白此交易量逐年放大，2010年、2011年、2012年利率互換市場更是穩(wěn)步上升。2016年，人民幣利率互換市場達(dá)成交易87849筆，同比增長35.5%;名義本金總額9.92萬億元，同比增長19.9%c從期限結(jié)構(gòu)看，1年及1年期以下交易最為活躍，名義本金總額達(dá)7.87萬億元，占總量的79.3%。從參考利率來看，人民幣互換交易的浮動端參考利率主要包括7天回購定盤利率和上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)，與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比為85.9%和13.9%。

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立。作為中國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所，中國金融期貨交易所的成立正式拉開了我國金融衍生品市場發(fā)展的大幕。2010年1月8日，國務(wù)院同意批準(zhǔn)推出股指期貨品種，并于2月22日正式啟動開戶。2010年4月16日，推出了滬深300股指期貨，現(xiàn)已成為金融投資領(lǐng)域不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對抑制單邊市、減緩過度漲跌、提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性具有重要作用。

2013年9月6日，國債期貨正式上市交易。國債期貨的推出，有利于完善國債發(fā)行體制，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。目前已經(jīng)推出的品種包括5年期和10年期國債期貨。

2015年1月9日，中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)上海證券交易所開展上證50ETF期權(quán)的交易試點(diǎn)。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所于2015年2月9日上市交易上證50ETF期權(quán)合約品種。

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（責(zé)任編輯：xy）

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