二、證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)

(一)證券發(fā)行承銷的概念

1.證券發(fā)行承銷的含義證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動，也稱為證券一級市場業(yè)務(wù)。證券發(fā)行是指商業(yè)組織或政府組織為籌集資金，按照法律規(guī)定的條件和程序，向社會投資人出售有價(jià)證券的行為。證券承銷是指在證券發(fā)行過程中，投資銀行按照協(xié)議幫助發(fā)行人對所發(fā)行的證券進(jìn)行定價(jià)和銷售的活動。

2.證券承銷的方式

投資銀行在進(jìn)行股票承銷的時(shí)候，不同的承銷方式對投資銀行在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)有不同的規(guī)定，承銷商可以根據(jù)發(fā)行人的特點(diǎn)和資本市場的情況選擇包銷、盡力推銷以及余額包銷三種形式。我國證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》第二十八條的規(guī)定采用包銷或者代銷方式。

(1)包銷(Firm。ommitment)。即投資銀行按議定價(jià)格直接從發(fā)行者手中購進(jìn)將要發(fā)行的全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內(nèi)，將包銷證券所籌集的資金交付給發(fā)行人。采用這種銷售方式，承銷商要承擔(dān)銷售和價(jià)格的全部風(fēng)險(xiǎn)，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進(jìn)”。

(2)代銷，也稱盡力推銷(BestEfforts)。即銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時(shí)，投資銀行與發(fā)行人之間純粹是代理關(guān)系，投資銀行為推銷證券而收取代理手續(xù)費(fèi)。

(3)余額包銷(Standby。ommitment)。通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時(shí)，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在股東按優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購股份后若還有余額，承銷商有義務(wù)全部買進(jìn)這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。

3.首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資

股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。

(1)首次公開發(fā)行(InitialPubli。Offering，簡稱IPO)是指股票發(fā)行者第一次將其股票在公開市場發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù)，通常也稱為IPO業(yè)務(wù)。IPO是一家公司的證券(通常是股票)第一次向投資公眾發(fā)行，是股份公司由少數(shù)人持股(Privately—held)向公眾持股(Publi。-held)的轉(zhuǎn)變過程。其機(jī)制是以股票為客觀對象，由發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、投資主體三者通過市場而形成的有機(jī)聯(lián)系。

(2)股權(quán)再融資(SeasonedEquityOffering，簡稱SEO)是指股票已經(jīng)公開上市，在二級市場流通的公司再次增發(fā)新股。

(二)首次公開發(fā)行股票的估值和定價(jià)

1.首次公開發(fā)行股票的估值

對擬發(fā)行股票的合理估值是首次公開發(fā)行股票定價(jià)的基礎(chǔ)。估值的方法主要有相對估值法和絕對估值法。

(1)相對估值法。相對估值法，也稱可類比上市公司估值法，將擬首發(fā)股票公司與具有相同行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較進(jìn)行估值的方法?？深惐裙疽x擇同類公司如產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品、主要經(jīng)營地域、增長特點(diǎn)、盈利能力、資金需求、周期性等。

相對估值法采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，其結(jié)果一般都是倍數(shù)。主要有P/E(市盈率)倍數(shù)估值法、P/B(市凈率)倍數(shù)估值法、EV/EBIT(企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅前收益)倍數(shù)估值法、EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益)倍數(shù)估值法、EV/EBITDAR(企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷、租金前收益)倍數(shù)估值法等。其中常用的是市盈率和市凈率倍數(shù)估值法。

1)市盈率的計(jì)算公式是：

市盈率=股票市場價(jià)格/每股收益(5-1)

此處每股收益指的是每股凈利潤。

2)市凈率的計(jì)算公式是：

市凈率=股票市場價(jià)格/每股凈資產(chǎn)(5-2)

通過市盈率倍數(shù)法估值時(shí)，首先計(jì)算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級市場同行業(yè)的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營情況及成長性等擬定估值市盈率，然后依據(jù)估值市盈率乘以發(fā)行人的每股收益決定估值。

通過市盈凈倍數(shù)法估值時(shí)，首先計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)，然后根據(jù)二級市場同行業(yè)的平均市凈率、發(fā)行人的經(jīng)營情況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定估值市凈率，然后依據(jù)估值市凈率乘以發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)決定估值。

(2)絕對估值法。絕對估值法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以進(jìn)行企業(yè)估值的方法。

絕對估值法主要有DDM模型(DividendDis。ountModel，股利折現(xiàn)模型)和D。F模型(Dis-。ount。ashFlow，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型)。D。F模型又分為F。FE模型(Free。ashFlowfortheEqui—ty，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型)和F。FF模型(Free。ashFlowfortheFirm，公司自由現(xiàn)金流模型)。

2.首次公開發(fā)行股票的定價(jià)方式

首次公開發(fā)行定價(jià)方式是指在估值的基礎(chǔ)上對新股定價(jià)和以一定的方式將股票銷售給投資者的整個(gè)機(jī)制和過程。根據(jù)股票供求雙方在價(jià)格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為簿記方式、競價(jià)方式、固定價(jià)格方式和混合方式四種類型。

(1)簿記方式義稱累計(jì)訂單定價(jià)方式，是指主承銷商通過對擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)的全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎(chǔ)上，先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后承銷商和發(fā)行人據(jù)此一起確定最終新股發(fā)行價(jià)格，同時(shí)承銷商有自由配售股份給機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利。此種定價(jià)方式下，承銷商有較大的定價(jià)和分配銷售新股的主動權(quán)。

(2)競價(jià)方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報(bào)價(jià)格和數(shù)量，主承銷商對所有有效申購按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位。在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣中，這一有效價(jià)位即新股的發(fā)行價(jià)格;而在差別價(jià)格拍賣中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購買價(jià)格就是自己的出價(jià)。因此，競價(jià)方式的顯著特征是投資方有較大的定價(jià)新股和購買新股股份數(shù)的主動權(quán)。

(3)固定價(jià)格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格，投資者根據(jù)這一價(jià)格申購，如果出現(xiàn)超額申購，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

(4)混合方式是指多種招股方式同時(shí)混合使用，如我國香港地區(qū)采用的模式是將簿記方式與固定價(jià)格公開認(rèn)購相結(jié)合，臺灣地區(qū)模式則是簿記方式、競價(jià)方式與固定價(jià)格公開申購三者的結(jié)合。

3.我國的首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)制

2006年9月11日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價(jià)制度，加強(qiáng)了對發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。我國首次公開發(fā)行股票詢價(jià)制的實(shí)施，提高了新股定價(jià)的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。2009年6月、2010年8月、2012年4月和2013年6月中國證監(jiān)會發(fā)布了新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見，啟動了四次新股發(fā)行定價(jià)改革。2013年12月、2014年3月以及2015年11月，中國證監(jiān)會三次修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。根據(jù)“管理辦法”的規(guī)定可以看出，我國的詢價(jià)制不是完全的簿記方式，也不是完全的競價(jià)方式，而是結(jié)合了二者主要特征以適合我國資本市場發(fā)展?fàn)顩r的一種新股定價(jià)方式。新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標(biāo)志著我國新股發(fā)行定價(jià)的市場化程度有了進(jìn)一步提高，其主要變化有：一是取消行政限價(jià)手段，引入主承銷商自主配售機(jī)制，提高定價(jià)和配售的市場化程度;二是提高網(wǎng)下配售比例，調(diào)整有效報(bào)價(jià)投資者家數(shù)的限制，發(fā)揮公募基金、社?；鸲▋r(jià)作用，加強(qiáng)對定價(jià)和配售的市場化約束;三是調(diào)整回?fù)軝C(jī)制，改進(jìn)網(wǎng)上配售方式，尊重網(wǎng)上投資者認(rèn)購意愿;四是提高發(fā)行承銷全過程的信息披露要求，強(qiáng)化社會監(jiān)督;五是完善行政處罰、監(jiān)管措施、自律監(jiān)管、記人誠信檔案等多層次的監(jiān)管體系，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，強(qiáng)化事后問責(zé)。

按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，首次公開發(fā)行股票，可以通過向詢價(jià)對象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行簽告中說明本次發(fā)行股票的定價(jià)方式。

按照詢價(jià)制的方式，我國首次股票公開發(fā)行的新股定價(jià)和配售的主要規(guī)定如下：

首次公開發(fā)行股票可以通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，應(yīng)當(dāng)通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股意向書(或招股說明書，下同)和發(fā)行公告中披露本次發(fā)行股票的定價(jià)方式。上市公司發(fā)行證券的定價(jià)應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司證券發(fā)行的有關(guān)規(guī)定。

首次公開發(fā)行股票，網(wǎng)下①投資者須具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和良好的定價(jià)能力，遵守中國證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則。網(wǎng)下投資者參與報(bào)價(jià)時(shí)，應(yīng)當(dāng)持有一定金額的非限售股份。發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)自律規(guī)則，設(shè)置網(wǎng)下投資者的具體條件，并在發(fā)行公告中預(yù)先披露。主承銷商應(yīng)當(dāng)對網(wǎng)下投資者是否符合預(yù)先披露的條件進(jìn)行核查，對不符合條件的投資者，應(yīng)當(dāng)拒絕或剔除其報(bào)價(jià)。

首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股(含)以下的，有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量不少于10家;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量不少于20家。剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)投資者數(shù)量不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

首次公開發(fā)行股票采用直接定價(jià)方式的，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)和配售。首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，公開發(fā)行股票后總股本4億股(含)以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%向通過公開募集方式設(shè)立的證券投資基金(以下簡稱公募基金)和社保基金投資管理人管理的社會保障基金(以下簡稱社?；?配售，安排一定比例的股票向根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》設(shè)立的企業(yè)年金基金和符合《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定的保險(xiǎn)資金(以下簡稱保險(xiǎn)資金)配售。公募基金、社保基金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金有效申購不足安排數(shù)量的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他符合條件的網(wǎng)下投資者配售剩余部分。

首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4乙股以上的，可以向戰(zhàn)略投資配售股票。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限等。戰(zhàn)略投資者不參與網(wǎng)下詢價(jià)，且應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個(gè)月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

首次公開發(fā)行股票的網(wǎng)下發(fā)行應(yīng)和網(wǎng)上發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者在申購時(shí)無須繳付申購資金。投資者應(yīng)當(dāng)自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，不得同時(shí)參與。

發(fā)行人股東擬進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)于網(wǎng)下(網(wǎng)上)申購前協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量和老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量。采用詢價(jià)方式且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，發(fā)行人和主承銷商可以通過網(wǎng)下詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格或發(fā)行價(jià)格區(qū)間。網(wǎng)上投資者申購時(shí)僅公告發(fā)行價(jià)格區(qū)間、未確定發(fā)行價(jià)格的，主承銷商應(yīng)當(dāng)安排投資者按價(jià)格區(qū)間上限申購。

首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行之間建立雙向回?fù)軝C(jī)制，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍(含)的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的20%;網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的40%。網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。

首次公開發(fā)行股票在4億股以上的，發(fā)行人及其承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。在股票定價(jià)和銷售中的超額配售選擇權(quán)又稱“綠鞋期權(quán)”，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，其有權(quán)自主執(zhí)行超過計(jì)劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力，即主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付。

首次公開發(fā)行股票，持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上投資者應(yīng)當(dāng)自主表達(dá)申購意向，不得全權(quán)委托證券公司進(jìn)行新股申購。采用其他方式進(jìn)行網(wǎng)上申購和配售的，應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。

網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者獲得配售后，應(yīng)當(dāng)按時(shí)足額繳付認(rèn)購資金。網(wǎng)上投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6個(gè)月內(nèi)不得參與新股申購。

網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者繳款認(rèn)購的股份數(shù)量合計(jì)不足本次公開發(fā)行數(shù)量的70%時(shí)，可以終止發(fā)行。

在發(fā)行結(jié)果公告中披露獲配機(jī)構(gòu)投資者名稱、個(gè)人投資者個(gè)人信息以及每個(gè)獲配投資者的報(bào)價(jià)、申購數(shù)量和獲配數(shù)量等，并明確說明自主配售的結(jié)果是否符合事先公布的配售原則;對于提供有效報(bào)價(jià)但未參與申購，或?qū)嶋H申購數(shù)量明顯少于報(bào)價(jià)時(shí)擬申購量的投資者應(yīng)列表公示并著重說明;繳款后的發(fā)行結(jié)果公告中披露網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者獲配未繳款金額以及主承銷商的包銷比例，列表公示獲得配售但未足額繳款的網(wǎng)下投資者;發(fā)行后還應(yīng)披露保薦費(fèi)用、承銷費(fèi)用、其他中介費(fèi)用等發(fā)行費(fèi)用信息。

4.股票發(fā)行監(jiān)管制度

股票發(fā)行監(jiān)管制度是涉及發(fā)行人發(fā)行股票的條件和標(biāo)準(zhǔn)、承銷商或保薦機(jī)構(gòu)承銷、保薦股票的條件和要求、發(fā)行人信息披露要求、股票發(fā)行尤其是首次公開發(fā)行的核準(zhǔn)或注冊程序等一系列證券監(jiān)管規(guī)定。以下就我國股票首次公開發(fā)行的核準(zhǔn)程序作簡要介紹：

(1)股票發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度的一般形式。從各國證券市場的實(shí)踐來看，股票發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度主要有三種類型：審批制、注冊制和核準(zhǔn)制。

審批制是一種帶有強(qiáng)烈計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間進(jìn)行審查。

注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時(shí)，按照要求將所有應(yīng)該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)注冊和披露，并對該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申報(bào)材料進(jìn)行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)并公開披露法定信息資料，經(jīng)過一段時(shí)間后若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無須監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

核準(zhǔn)制介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強(qiáng)制性信息披露原則，同時(shí)要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊制要求的形式審查外，還對發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本機(jī)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。遵循的是強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。

(2)我國的股票首次公開發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度。我國股票首次公開發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管制度的演變可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：行政審批制(1990-2000年)。該階段股票首次公開發(fā)行完全是按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)行。這一階段又分為“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段。

“額度管理”階段(1993-1995年)。這一階段的主要做法是國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及資本市場實(shí)際狀況，先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級行政區(qū)域和行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和需要進(jìn)一步分配總額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)(主要是國有企業(yè))。

“指標(biāo)管理”階段(1996-2000年)。這一階段實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的做法，由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)，省級政府和行業(yè)管理部門在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報(bào)發(fā)行股票正式申報(bào)材料并審核。

第二階段：核準(zhǔn)制(2001年至今)。該階段又分為“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。

“通道制”階段(2001年3月一2005年年底)。即向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2~8個(gè)通道。具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類券商將有2個(gè)通道。主承銷商的通道數(shù)也就是其可申報(bào)的擬公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)。

“保薦制”階段(2006年1月至今)。2006年1月1日實(shí)施的修訂后的《證券法》規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，我國證券公司可以經(jīng)營證券承銷和保薦業(yè)務(wù)。保薦(Sponsoring)就是通過有資格的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦符合條件的公司公開發(fā)行和上市證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露的信息的質(zhì)量和所做出的承諾提供法定的持續(xù)訓(xùn)示、督促、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)不僅要考慮自身的商業(yè)利益，還必須考慮公眾(投資人)的利益。與通道制相比，保薦制增加了由保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的制度內(nèi)容，這是該制度設(shè)計(jì)的初衷和核心內(nèi)容。保薦責(zé)任期包括發(fā)行上市全過程，以及上市后的一段時(shí)期(比如兩個(gè)會計(jì)年度)。

目前保薦制下首次公開發(fā)行股票的審核工作流程分為受理、反饋會、見面會、初審會、發(fā)審會、封卷、核準(zhǔn)發(fā)行等主要環(huán)節(jié)。發(fā)行審核過程中，中國證監(jiān)會將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意其發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人募集資金投資項(xiàng)目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理規(guī)定征求國家發(fā)改委的意見(限主板和中小板企業(yè))。特殊行業(yè)的企業(yè)還根據(jù)具體請況征求相關(guān)主管部門的意見。

為深入貫徹落實(shí)國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略、支持西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，改進(jìn)發(fā)行審核工作服務(wù)水平，充分發(fā)揮滬、深兩家交易所的服務(wù)功能，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，首發(fā)審核工作整體按西部企業(yè)優(yōu)先，均衡安排滬、深交易所擬上市企業(yè)審核進(jìn)度的原則實(shí)施。同時(shí)，依據(jù)上述原則，并結(jié)合企業(yè)申報(bào)材料的完備情況，對具備條件進(jìn)入后續(xù)審核環(huán)節(jié)的企業(yè)按受理順序安排審核進(jìn)度計(jì)劃。

第三階段：注冊制。實(shí)現(xiàn)市場化程度較高的注冊制是我國新股發(fā)行監(jiān)管核準(zhǔn)制度的發(fā)展方向。注冊制是監(jiān)管的方法論的要求，和行政核準(zhǔn)制并不對立。相比核準(zhǔn)制，成熟市場較多采用注冊制發(fā)審方式，注冊制具有限制少、審核效率高等特點(diǎn)02015年12月27日全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票注冊制改革革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，具體實(shí)施方案由國務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國人民代表大會常務(wù)委員會備案。目前尚未正式實(shí)施。

(三)債券發(fā)行

債券的發(fā)行與承銷工作與股票相比雖有不同之處，但總體類似且相對簡單一些。其中不同債券的發(fā)行和承銷方式也有所不同，下面分別簡要介紹國債、地方政府債券、金融債券和信用類債券的發(fā)行與承銷。

(1)國債發(fā)行方式。1988年以前，我國國債的發(fā)行長期采用行政分配的方式，之后國債承銷進(jìn)行了一系列改革，目前，憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷的方式，記賬式國債完全采用公開招標(biāo)方式。承購包銷方式是由發(fā)行人和承銷商通過協(xié)商簽訂國債承銷合同。我國目前仍然對事先已確定發(fā)行條款的國債采取承購包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國債。公開招標(biāo)方式是一種市場化的國債發(fā)行方式，通過投標(biāo)人直接競價(jià)來確定發(fā)行價(jià)格(或利率水平)，發(fā)行人將投標(biāo)人的標(biāo)價(jià)自高向低排列，發(fā)行人從高價(jià)(低利率)選起，直到達(dá)到預(yù)定發(fā)行數(shù)額為止。

(2)地方政府債券發(fā)行方式。地方政府債券，是相對國債而言，以地方政府為發(fā)債主體發(fā)行的債券。20世紀(jì)80年代末至90年代初，許多地方政府為了加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，都曾發(fā)行過類似地方政府債券。2015年1月1日新《預(yù)算法》實(shí)施后，財(cái)政部批準(zhǔn)地方政府以“自發(fā)自還”方式，發(fā)行類似市政債的一般債券和專項(xiàng)債券。2015年3月12日，財(cái)政部印發(fā)的《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》中強(qiáng)調(diào)，地方政府一般債券由各地按照市場化原則自發(fā)自還，遵循公開、公平、公正的原則，發(fā)行和償還主體為地方政府。地方政府一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地根據(jù)資金需求和債券市場狀況等因素合理確定，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%。一般債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。采用承銷或招標(biāo)方式的，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1~5個(gè)工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。

(3)金融債券發(fā)行方式。金融債券是指依法在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)法人在全國銀行間債券市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價(jià)證券。我國發(fā)行金融債券的機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)。我國金融債券主要在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或定向發(fā)行，主要采用協(xié)議承銷、招標(biāo)承銷等方式，同時(shí)應(yīng)由具有債券評級能力的信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

(4)信用類。債券發(fā)行方式。信用類債券是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。主要包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)等品種。根據(jù)2015年中國證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行方式進(jìn)一步豐富。2016年，國家發(fā)改委發(fā)布《市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券主要用于銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)項(xiàng)目(以下簡稱債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目)。債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不超過債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目合同約定的股權(quán)金額的70%。發(fā)行人可利用不超過發(fā)債規(guī)模40%的債券資金補(bǔ)充營運(yùn)資金。債券資金既可以用于單個(gè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，也可以用于轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。允許以公開或非公開方式發(fā)行債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券。非公開發(fā)行時(shí)認(rèn)購的機(jī)構(gòu)投資者不超過200人，單筆認(rèn)購不少于500萬元人民幣，且不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。同年，發(fā)改委又發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例放款至80%;發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制;鼓勵(lì)上市公司及其子公司發(fā)行綠色債券;支持符合條件的股權(quán)投資企業(yè)、綠色投資基金發(fā)行綠色債券，專項(xiàng)用于投資綠色項(xiàng)目建設(shè)。允許綠色債券面向機(jī)構(gòu)投資者非公開發(fā)行。

(四)證券私募發(fā)行

證券私募發(fā)行也稱內(nèi)部發(fā)行或不公開發(fā)行，是面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。私募發(fā)行的對象通常是僅以與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購對象。

私募發(fā)行相對于公募發(fā)行有以下優(yōu)點(diǎn)：簡化了發(fā)行手續(xù);避免公司商業(yè)機(jī)密泄露：節(jié)省發(fā)行費(fèi)用;縮短了發(fā)行時(shí)間;發(fā)行條款靈活，較少受到法律法規(guī)約束，可以制定更為符合發(fā)行人要求的條款;比公開發(fā)行更有成功的把握等。但私募發(fā)行也有以下不足：證券流動性差;發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格可能會比較低，不利于籌資者;可能被投資者操縱;不利于企業(yè)擴(kuò)大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發(fā)行方式的特點(diǎn)，發(fā)行人須結(jié)合自身需要選擇發(fā)行方式。

(1)股票私募發(fā)行。股票私募發(fā)行分為股東分?jǐn)偤偷谌叻謹(jǐn)們深?。股東分?jǐn)偭x稱股東配股，是指股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司新股認(rèn)購權(quán)，動員股東認(rèn)購，這種新股發(fā)行價(jià)格往往低于市場價(jià)格，事實(shí)上成為對股東的一種優(yōu)待，如果有的股東不愿意認(rèn)購，可以放棄或?qū)⒄J(rèn)購權(quán)轉(zhuǎn)讓他人從而形成認(rèn)購權(quán)交易。第三者分?jǐn)傆址Q為私人配股，即股份公司將新售股票分售給除股東以外的本公司職員、往來客戶等與公司有特殊關(guān)系的第三者。無論是股東分?jǐn)傔€是第i者分?jǐn)?，由于發(fā)行對象是特定的，不必通過公募方式，因而節(jié)省了委托中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，降低發(fā)行成本，還可以調(diào)動股東和內(nèi)部員工的積極性，鞏固和發(fā)展公司的公共關(guān)系。

(2)債券私募發(fā)行。債券私募發(fā)行對象一般有兩類：一類是個(gè)人投資者，另一類是機(jī)構(gòu)投資者。私募發(fā)行方式具有如下特征：由于私募發(fā)行一般多采用直接銷售方式，可以節(jié)省承銷費(fèi)用;不必向證券管理機(jī)關(guān)辦理發(fā)行注冊手續(xù)，可以節(jié)省發(fā)行時(shí)間和注冊費(fèi)用;因有確定的投資人，不必?fù)?dān)心發(fā)行失敗;私募發(fā)行的債券一般不允許轉(zhuǎn)讓;由于私募債券轉(zhuǎn)讓受限制，債券的發(fā)行條件由發(fā)行人和投資人直接商定。

（責(zé)任編輯：xy）

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