三、價值評估基本方法

所謂價值評估，指買賣雙方對標的(股權(quán)或資產(chǎn)或企業(yè))作出的價值判斷。對目標企業(yè)估價一般可以使用以下方法：

(一)資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法指通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標準主要有以下三種：

1.賬面價值

賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值。例如，對于股票來說，資產(chǎn)負債表所揭示的企業(yè)某時點所擁有的資產(chǎn)總額減去負債總額即為公司股票的賬面價值(賬面凈資產(chǎn))，再減去優(yōu)先股價值，即為普通股價值。這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價標準。我國企業(yè)并購活動中有不少收購方以賬面價值作為收購價格的實例。賬面價值取數(shù)方便，但是其缺點是只考慮了各種資產(chǎn)在人賬時的價值而脫離現(xiàn)實的市場價值。

2.市場價值

市場價值與賬面價值不同，是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。當公司的各種證券在證券市場上進行交易時，它們的交易價格就是這種證券的市場價值。它可以高于或低于賬面價值。

市場價值法通常將股票市場上與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近的平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對企業(yè)估值。其中最著名的是托賓(Tobin)的Q模型，即一個企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。

Q=企業(yè)價值/資產(chǎn)重置成本

企業(yè)價值=資產(chǎn)重置成本+增長機會價值

≈Q×資產(chǎn)重置成本

一個企業(yè)的市場價值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機會。超出的價值被認為是利用這些機會的期權(quán)價值。但是Q值的選擇比較困難，即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會有很大的不同。此外，對企業(yè)增長機會的評價并非易事，如在世界不同地區(qū)運營的兩家石油開發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)就會有不同的增長機會。在一些其他部門，例如房地產(chǎn)，盡管企業(yè)單項資產(chǎn)的評估會更容易，但價值增長機會仍是一個問題。在實踐中，被廣泛使用的是Q值的近似值—“市凈率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。

3.清算價值

清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價方法。對于股東來說，公司的清算價值是清算資產(chǎn)償還債務(wù)以后的剩余價值。

(二)收益法(幣盤率模型)

收益法就是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應(yīng)用收益法(市盈率模型)對目標企業(yè)估值的步驟如下：

(1)檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。首先要考慮目標企業(yè)所使用的會計政策，關(guān)注目標企業(yè)是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)凈利潤缺乏必要的可比性。其次要剔除非常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。最后要調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。

(2)選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標企業(yè)的當前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯周期性的目標企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標將更為適當。

(3)選擇標準市盈率。通?？蛇x擇的標準市盈率有如下幾種：在并購時點目標企業(yè)的市盈率、與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性。

(4)計算目標企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就可以比較方便地計算出目標企業(yè)的價值，公式如下：

目標企業(yè)的價值：估價收益指標×標準市盈率

采用收益法估算目標企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市建設(shè)尚不完善，投機性較強，股票市盈率普遍偏高，適當?shù)氖杏蕵藴孰y以取得，所以在我國當前的情況下，很難完全運用收益法對目標企業(yè)進行準確估價。

這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，這就需要估計由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(或資本成本)，即企業(yè)進行新投資市場所要求的最低可接受的報酬率。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業(yè)價值：銷售和銷售增長率、銷售利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、資本成本率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊’’的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。但是這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測人員主觀意識(樂觀或悲觀)的影響。所以合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準確性。

以上各種對目標企業(yè)的估價方法，并無絕對的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對不同方法的選用應(yīng)主要根據(jù)并購的動機而定，并且在實踐中可將各種方法交叉使用，從多角度評估目標企業(yè)的價值，以降低估價風(fēng)險。

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（責任編輯：中大編輯）

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