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第一節(jié) 債券收益率及收益率曲線

一、債券收益率的衡量

(一)單一債券收益率的衡量

債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價(jià)格相等的貼現(xiàn)率(內(nèi)部收益率)。

債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個(gè)平均收益率。

它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個(gè)固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價(jià)格，這個(gè)固定的利率就是到期收益率。

付息式債券的投資回報(bào)主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計(jì)算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時(shí)刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動(dòng)的。另外，到期收益率的計(jì)算沒有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計(jì)算繳稅時(shí)，要在票息中扣除稅款再進(jìn)行折現(xiàn)。

對(duì)于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計(jì)算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時(shí)根據(jù)計(jì)劃投資期限到期時(shí)的預(yù)期的必要收益率計(jì)算該時(shí)點(diǎn)上的債券價(jià)格，二者之和即為該債券的總的未來價(jià)值，代入書P349的公式就可以得出現(xiàn)實(shí)復(fù)利收益率。

(二)債券投資組合收益率的衡量

一般采用兩種常規(guī)的方法來計(jì)算投資組合的收益率，即加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率。

1.加權(quán)平均投資組合收益率

2.投資組合的內(nèi)部收益率

債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計(jì)算投資組合在不同時(shí)期的所有現(xiàn)金流，然后計(jì)算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價(jià)值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。

與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內(nèi)部收益率的計(jì)算需要滿足以下兩個(gè)假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：

(1)現(xiàn)金流能夠按計(jì)算出的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資;

(2)按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。

二、影響收益率的因素

債券投資收益可能來自于息票利息、利息收入的再投資收益和債券到期或被提前贖回或賣出時(shí)所得到的資本利得三個(gè)方面。

(一)基礎(chǔ)利率

基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。

(二)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

1.發(fā)行人的種類

2.發(fā)行人的信用度

債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高;反之則較低。

3.提前贖回等其他條款

如果條款對(duì)債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對(duì)于其他債券來說較高的利差;反之，如果條款對(duì)債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個(gè)小的利差。

4.稅收負(fù)擔(dān)

5.債券的預(yù)期流動(dòng)性

一般來說，債券流動(dòng)性越大，投資者要求的收益率越低;反之，則要求的收益率越高。

6.到期期限

由于債券價(jià)格的波動(dòng)性與其到期期限的長短相關(guān)，期限越長，市場利率變動(dòng)時(shí)其價(jià)格波動(dòng)幅度也越大，債券的利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。

三、收益率曲線

將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。對(duì)于收益率曲線不同形狀的解釋產(chǎn)生了不同的期限結(jié)構(gòu)理論，主要包括預(yù)期理論、市場分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論。

(一)預(yù)期理論

預(yù)期理論假定對(duì)未來短期利率的預(yù)期可能影響市場對(duì)未來利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。

其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素。

完全預(yù)期理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率相當(dāng)于市場參與者對(duì)未來短期利率的預(yù)期，流動(dòng)性溢價(jià)為零;而長期債券的收益率可以直接和遠(yuǎn)期利率相聯(lián)系。

有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動(dòng)性偏好理論。它認(rèn)為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠(yuǎn)期利率超過未來短期利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率包括了預(yù)期的未來利率與流動(dòng)溢價(jià)。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動(dòng)性。

集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認(rèn)為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來利率走勢與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。

(二)市場分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論

市場分割理論認(rèn)為：長、中、短期債券被分割不同的市場上，各自有獨(dú)立的市場均衡狀態(tài)。根據(jù)市場分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場的供求關(guān)系決定的。

優(yōu)先置產(chǎn)理論(preferred habitat theory)認(rèn)為：債券市場不是分割的，投資者會(huì)考察整個(gè)市場并選擇溢價(jià)最高的債券品種進(jìn)行投資。

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