第七章 風(fēng)險分析與決策

第一節(jié) 房地產(chǎn)項目不確定性因素的分析

第6章講述的各評價指標(biāo)的計算中，每個因素的取值是以估計和預(yù)測為基礎(chǔ)的，而在實際開發(fā)投資中，這些因素容易發(fā)生變化，且有些因素的變化對評價結(jié)果有較大的影響。在評估過程中，找出這些主要影響因素，分析其變化對評估結(jié)果的影響，可為kfs或投資者提供更多的決策支持信息，并使其在以后的開發(fā)投資過程中得到有效的控制。

一、房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素●

開發(fā)項目的主要不確定性因素有：土地費(fèi)用、建安工程費(fèi)、租售價格、開發(fā)期與租售期、貸款利率、建筑容積率有有關(guān)設(shè)計參數(shù)、資本化率、貸款利率等。

㈠土地費(fèi)用

土地費(fèi)用是開發(fā)項目評估中一個重要的計算參數(shù)。進(jìn)行項目評估時如kfs還沒有獲取土地使用權(quán)，通常要參照近期土地成交的案例，通過市場比較或其它方法估算土地費(fèi)用。房地產(chǎn)市場的變化也會導(dǎo)致土地費(fèi)用的迅速變化。

㈡建安工程費(fèi)

□導(dǎo)致建安工程費(fèi)用發(fā)生變化的原因主要有兩種：

■kfs在決定購置某塊場地進(jìn)行開發(fā)前，通常要進(jìn)行或委托評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行整個建安工程費(fèi)用的詳細(xì)估算，并在此基礎(chǔ)上測算能承受的最高地價。

■工程開工后，建筑材料價格和人工費(fèi)發(fā)生變化，會導(dǎo)致建安工程費(fèi)用改變。

㈢ 租售價格

租金收入或銷售收入構(gòu)成了開發(fā)項目的主要現(xiàn)金流入。租金或售價的確定是通過與市場上近期成交的類似物業(yè)的租金或售價進(jìn)行比較、修正后得出的。這種比較實際上隱含著一個基本假設(shè)，即不考慮通脹因素以及租金和售價在開發(fā)期間的增加或減少，而僅以“今天”的租金和售價水平估算。同類型物業(yè)市場上供求關(guān)系的變化，開發(fā)過程中社會、經(jīng)濟(jì)、政治和環(huán)境等因素的變化，都會對物業(yè)租售價格水平產(chǎn)生影響。

㈣開發(fā)期與租售期

開發(fā)項目的開發(fā)期，由準(zhǔn)備期和建造期兩個階段組成。建造期即建筑施工工期一般能夠較為準(zhǔn)確地估計。租售期(出租期或出售期)的長短與宏觀社會經(jīng)濟(jì)狀況、市場供求狀況、市場競爭狀況、預(yù)期未來房地產(chǎn)價格變化趨勢、房地產(chǎn)項目的類型等有直接關(guān)系。租售期延長，會增加融資成本和管理費(fèi)用等項支出，將會給kfs帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

㈤容積率及有關(guān)設(shè)計參數(shù)

項目用地面積一定時，容積率的大小決定項目可建設(shè)建筑面積的數(shù)量，而建筑面積直接關(guān)系到項目的租金收入、銷售收入和建安工程費(fèi)用。即使有關(guān)部門批準(zhǔn)了開發(fā)項目的容積率或建筑面積，項目可供出租或出售的面積，在項目評估階段只能根據(jù)經(jīng)驗大致估算。

㈥資本化率

□資本化率是影響經(jīng)濟(jì)評價結(jié)果最主要的因素之一，其稍有變動，將大幅度影響項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值的預(yù)測值。項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值可用項目建成后年凈經(jīng)營收入除以資本化率來得到。利用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法進(jìn)行項目評估時，行業(yè)內(nèi)部收益率或目標(biāo)收益率，在很大程度上影響著項目的投資決策。

□目前關(guān)于選擇房地產(chǎn)開發(fā)項目資本化率的常用辦法，是選取若干個參照項目的實際凈租金收入與售價的比值，取其平均值作為評估項目的資本化率，即：

式中 Pi—第i個參照項目的年凈租金收入;Vi—第i個參照項目的市場價值或售價;R—資本化率。

由于不同估價人員的經(jīng)驗、專業(yè)知識以及手中所掌握的市場資料所掌握的市場資料所限，所選擇的參照項目可能不同，因此會有不同的結(jié)論。由于開發(fā)周期內(nèi)市場行情的改變，以及參照項目與評估項目之間的差異，評估時所選擇的資本化率或折現(xiàn)率與將來實際投資收益率相比，也不可避免地會出現(xiàn)誤差，從而使開發(fā)商要承擔(dān)附加風(fēng)險。

㈦貸款利率

貸款利率的變化對開發(fā)項目財務(wù)評價結(jié)果的影響也很大。資金使用成本即利息支出對開發(fā)商最終獲利大小的影響極大。利率的影響，決定了開發(fā)商利用財務(wù)杠桿的有效性。

除以上7個主要不確定性因素外，開發(fā)項目總投資中資本金或借貸資金所占的比例等的變動也都會對項目評估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。

二、房地產(chǎn)置業(yè)投資項目的主要不確定性因素●

置業(yè)投資項目的主要不確定性因素包括：購買價格、權(quán)益投資比率、租金水平、空置率、運(yùn)營費(fèi)用、有效面積系數(shù)和貸款利率等。

㈠購買價格

購買價格是置業(yè)投資項目的初始資本投資數(shù)額，其高低變化在很大程度上影響著置業(yè)投資經(jīng)營的績效。購買價格的確定，應(yīng)該以房地產(chǎn)估價師估算的擬購買房地產(chǎn)資產(chǎn)的公開市場價值或價格為基礎(chǔ)，但這種基于評估的購買價格有很大的不確定性。

㈡權(quán)益投資比率

權(quán)益投資比例指投資者所投入的權(quán)益資本或資本金占初始資本投資總額的比例。權(quán)益投資比率低，意味著投資者使用了高的財務(wù)杠桿，使投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險和風(fēng)險報酬相應(yīng)增加，權(quán)益投資收益率提高。金融機(jī)構(gòu)出于控制信貸風(fēng)險的考慮，通常要求投資者權(quán)益投資的比率不得低于某一要求的比率。

㈢空置率

空置率是準(zhǔn)備出租但還沒有出租出去的建筑面積占全部可出租建筑面積的比例。空置率的變化與宏觀社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場供求關(guān)系、租戶支付租金的能力等有關(guān)。

㈣運(yùn)營費(fèi)用

運(yùn)營費(fèi)用是為了保持物業(yè)正常運(yùn)行，滿足租戶的使用要求而支付的費(fèi)用。雖然可通過簽署長期合約來減少物業(yè)維護(hù)管理費(fèi)用的變動，但仍不能排除通貨膨脹因素對這部分費(fèi)用的影響。對于舊有物業(yè)的投資，其大修理費(fèi)用和設(shè)備更新費(fèi)用，存在著較大的不確定性。與持有物業(yè)相關(guān)的房地產(chǎn)財產(chǎn)稅，也會依不同的年度而有所變化。

三、不確定性因素的相互作用◎

從以上分析可以看出，房地產(chǎn)開發(fā)過程中所涉及的這些不確定性因素，或者以獨立的形式，或者以相互同步或不同步的形式發(fā)生著變化。這些變化的最終結(jié)果，是對開發(fā)投資項目的成本費(fèi)用和效益產(chǎn)生影響。在開發(fā)投資過程中，總收入和總費(fèi)用的變化并不同步。因此，有必要對各不確定性因素的變化情況，以及這些變化對kfs或投資者的收益有何影響，影響程度怎樣，進(jìn)行詳細(xì)分析，為開發(fā)投資決策提供充分的依據(jù)。

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