三、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與中介指標(biāo)

中央銀行在確定了貨幣政策最終目標(biāo)之后，就要考慮如何運(yùn)用貨幣政策工具，最終實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。這既涉及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題，也與中介指標(biāo)的選擇有關(guān)。

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論

一個(gè)國(guó)家的中央銀行為實(shí)現(xiàn)其既定的貨幣政策的最終目標(biāo)，會(huì)啟用一定的貨幣政策工具，作用于貨幣政策的中間目標(biāo)，并適時(shí)適度地進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。在這個(gè)實(shí)施貨幣政策操作的過(guò)程中，必然會(huì)涉及各種中間環(huán)節(jié)相互間的有機(jī)聯(lián)系或因果關(guān)系，涉及貨幣供給變動(dòng)影響名義和實(shí)際變量的途徑。而貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制即是運(yùn)用貨幣政策工具或手段影響中介指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)揮作用的途徑和過(guò)程的機(jī)能。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析的理論，主要有凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

(1)凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。其最初的思路為：貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，進(jìn)而改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的均衡。這個(gè)過(guò)程可以歸納為：中央銀行通過(guò)改變貨幣供給M，改變利率r，而利率的變化則通過(guò)資本邊際效率的影響使投資I以乘數(shù)方式變化，而投資的增減則會(huì)進(jìn)一步影響總支出E和總收入Y。這個(gè)過(guò)程可以直觀地用符號(hào)表示為：

Mr→r→I→E→Y

在這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的過(guò)程中，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是利率。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)必須首先影響利率的升降，然后通過(guò)利率的升降才能使投資、總支出和總收入發(fā)生變化。但上述分析是凱恩斯學(xué)派最初的分析，僅僅從局部均衡的角度，顯示了貨幣市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的初始影響。而并沒(méi)有考察商晶市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，沒(méi)有反映出兩個(gè)市場(chǎng)之間循環(huán)往復(fù)的反饋?zhàn)饔?。考慮到貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的相互作用，凱恩斯學(xué)派后來(lái)又進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，即一般均衡分析。其主要內(nèi)容如下：

第一，假定貨幣供給增加，如果產(chǎn)出水平不變，利率會(huì)相應(yīng)下降;下降的利率會(huì)刺激投資，引起總需求增加，進(jìn)而推動(dòng)了產(chǎn)出和收入的相應(yīng)增加。這是貨幣市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的作用，也是局部均衡分析。

第二，產(chǎn)出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時(shí)如果沒(méi)有新增加的貨幣供給，則貨幣供求中需求相對(duì)上升將導(dǎo)致下降的利率回升。這是商品市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的作用。

第三，利率的回升，會(huì)使總需求減少，產(chǎn)量下降，收入減少。收入的減少引起對(duì)貨幣的需求下降，則利率又會(huì)圓落。這就是貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)之間往復(fù)不斷相互作用。

笫四，以上的循環(huán)往復(fù)最終會(huì)逼近一個(gè)均衡點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)同時(shí)滿足了貨幣市場(chǎng)均衡和商品市場(chǎng)均衡兩方面的均衡要求。在這個(gè)點(diǎn)上，可能是利率較原先的均衡水平低，而產(chǎn)出量較原先的均衡水平高。

凱恩斯學(xué)派在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題上，最大的特點(diǎn)就是非常強(qiáng)調(diào)利率的作用，認(rèn)為貨幣政策在增加國(guó)民收入的效果上，主要取決于投資的利率彈性和貨幣需求的利率彈性。如果投資的利率彈性大，貨幣需求的利率彈性小，則增加貨幣供給所能導(dǎo)致的收入增長(zhǎng)就會(huì)比較大。雖然凱恩斯學(xué)派對(duì)于傳導(dǎo)機(jī)制的分析還在不斷增添一些新的內(nèi)容，但都主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導(dǎo)機(jī)制以及一些約束條件。

(2)貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。與凱恩斯學(xué)派不同，弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)直接影響名義國(guó)民收入。用符號(hào)表示就是：

M→E→I→Y

貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中不起主導(dǎo)作用，而是貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著直接作用。貨幣供應(yīng)量對(duì)名義收入的具體影響過(guò)程如下所述。

M→E表示的是貨幣供應(yīng)量的變化直接影響支出。其原理是：

第一，根據(jù)貨幣需求理論，貨幣需求有其內(nèi)在的穩(wěn)定性。

第二，弗里德曼的貨幣需求函數(shù)中不包含任何的貨幣供給因素，因而貨幣供給的變動(dòng)不會(huì)直接引起貨幣需求的變化;至于貨幣供給，在現(xiàn)代貨幣制度中由中央銀行控制，貨幣主義將其視為外生變量。

第三，當(dāng)作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時(shí)，由于貨幣需求并不改變，公眾手持貨幣量會(huì)超過(guò)他們?cè)敢獬钟械呢泿帕浚簇泿殴┙o量大于貨幣需求量，從而公眾將多余的貨幣用于購(gòu)買各種資產(chǎn)，既包括金融資產(chǎn)，也包括實(shí)物資產(chǎn)，公眾支出增加。

E→I表示的是變化了的支出用于投資的過(guò)程，貨幣主義者認(rèn)為這是對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程。過(guò)程如下：

第一，超過(guò)意愿持有的貨幣即大于既有需求的貨幣供給，或用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，或用于購(gòu)買非金融資產(chǎn)，直至進(jìn)行人力資本的投資。這樣將改變金融市場(chǎng)、商品市場(chǎng)，乃至人力資本市場(chǎng)的均衡。

第二，貨幣持有者對(duì)金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)以及人力資本的投資會(huì)引起這些資產(chǎn)相對(duì)收益率的變動(dòng)。如果投資于金融資產(chǎn)偏多，金融資產(chǎn)市值上漲，受益相對(duì)下降，從而會(huì)刺激對(duì)非金融資產(chǎn)的需求;如果對(duì)非金融產(chǎn)品投資增加，也就是說(shuō)產(chǎn)業(yè)投資增加，那么既可能促使產(chǎn)出增加，也會(huì)促使產(chǎn)品價(jià)格上漲。

第三，上述過(guò)程的結(jié)果必然會(huì)引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而在這一調(diào)整過(guò)程中，不同資產(chǎn)的收益率又會(huì)趨于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

由于M作用于支出E，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并最終引起名義收入y的變動(dòng)，這一變動(dòng)究竟在多大程度上反映實(shí)際產(chǎn)量的變化，又有多大比例反映在價(jià)格水平上呢?貨幣主義者認(rèn)為，貨幣供給短期內(nèi)對(duì)兩方面均可發(fā)生影響;但就長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，則只會(huì)影響物價(jià)水平，即貨幣是中性盼。

顯然，與凱恩斯學(xué)派強(qiáng)調(diào)利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用不同，貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)的是貨幣供應(yīng)量的作用。該學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的影響主要不是通過(guò)利率來(lái)間接影響投資和收入，而是因?yàn)樨泿殴?yīng)量超過(guò)了人們的意愿持有量，從而直接地影響到社會(huì)的支出和貨幣收入。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，除了以上兩個(gè)學(xué)派之外，還有許多不同的理論觀點(diǎn)。例如，格利和肖強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用，認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)在信貸供給過(guò)程中通過(guò)提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率而將對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究隨信息技術(shù)的發(fā)展而迅速發(fā)展，重新注重金融結(jié)構(gòu)的作用。20世紀(jì)90年代以后，對(duì)各主要變量的不同看法使西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中，逐漸形成了新的不同學(xué)派。

(二)貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

1.貨幣政策的中介目標(biāo)

(1)貨幣政策中介目標(biāo)的含義。貨幣政策的中介目標(biāo)又稱為貨幣政策的中介指標(biāo)、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標(biāo))和貨幣政策目標(biāo)變量(最終目標(biāo))之間的變量指標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)一經(jīng)確定，中央銀行必須選擇相應(yīng)的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標(biāo)體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實(shí)施效果。

貨幣政策是實(shí)現(xiàn)一定目標(biāo)的貨幣供給，其直接作用對(duì)象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列金融宏觀調(diào)控措施來(lái)調(diào)控貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進(jìn)而指導(dǎo)和影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保證國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。從調(diào)控貨幣供給到影響中介目標(biāo)的過(guò)程則是中央銀行調(diào)控宏觀金融的操作過(guò)程。因此，就貨幣政策的基本環(huán)節(jié)而言，工具變量、中介變量和目標(biāo)變量的設(shè)置及相互間的關(guān)系，是中央銀行金融宏觀調(diào)控決策的基本內(nèi)容。

(2)貨幣政策中介目標(biāo)設(shè)置的必要性。貨幣政策中介目標(biāo)有以下三種功能：第一，測(cè)度功能。貨幣政策最終目標(biāo)是一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，從貨幣政策工具的運(yùn)用到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有一個(gè)較長(zhǎng)的作用過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中間必須設(shè)置短期的、數(shù)量化的金融變量來(lái)測(cè)定貨幣政策工具的作用和效果，預(yù)測(cè)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。

第二，傳導(dǎo)功能。事實(shí)上，中央銀行本身并不能直接控制和實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，只能直接操作貨幣政策工具來(lái)影響最終目標(biāo)。在這個(gè)過(guò)程中間，需要一個(gè)承前啟后的中介或橋梁來(lái)傳導(dǎo)。

第三，緩沖功能。中介目標(biāo)的設(shè)置是實(shí)現(xiàn)貨幣政策間接調(diào)控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有一個(gè)緩沖過(guò)程，中央銀行可根據(jù)反映出來(lái)的信息，及時(shí)調(diào)整貨雨政策工具及其操作力度，避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。

(3)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)。理想的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)符合以下幾個(gè)要求：必須具有內(nèi)生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內(nèi)生變量;必須具有相關(guān)性，即它與貨幣政策最終目標(biāo)之間密切相關(guān)，通過(guò)中介目標(biāo)可作用于最終目標(biāo);必須具有可控性，即貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控工具，能夠?qū)ζ渥兞窟M(jìn)行控制或調(diào)整;必須具有可測(cè)性，即它必須是可計(jì)量的因素，并且在金融部門的相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料中，其數(shù)量能夠及時(shí)反映出來(lái)。除內(nèi)生性為貨幣政策中介變量的內(nèi)涵要求外，一般將其概括為可測(cè)性、可控性、相關(guān)性。

第一，可測(cè)性?？蓽y(cè)性是指中央銀行所選擇的作為中介目標(biāo)的金融變量的變動(dòng)情況能夠被迅速、準(zhǔn)確地觀測(cè)?；蛘哒f(shuō)，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動(dòng)情況的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)資料，并據(jù)以進(jìn)行相關(guān)定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動(dòng)情況無(wú)法被觀測(cè)，那么，把它作為中介目標(biāo)就沒(méi)有意義。

第二，可控性?？煽匦允侵缸鳛橹薪槟繕?biāo)的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說(shuō)，中央銀行能夠這用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動(dòng)。

第三，相關(guān)性。相關(guān)性是指中介目標(biāo)的變動(dòng)與貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之間存在密切的j相關(guān)關(guān)系。也就是要求中介目標(biāo)與適用的貨幣政策工具和希望實(shí)現(xiàn)的最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的合同及數(shù)量上的關(guān)系，使貨幣政策工具、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)節(jié)和控制實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)確定的貨幣政策中介目標(biāo)通常有兩類：一類是總量目標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量等;另一類是利率指標(biāo)，如長(zhǎng)期利率等。

2.貨幣政策可供選擇的中介目標(biāo)

通常而言，貨幣政策的中介目標(biāo)體系一般包括利率、貨幣供應(yīng)量。這些中介目標(biāo)對(duì)貨幣政策工具反應(yīng)的先后和作用于最終目標(biāo)的過(guò)程各不相同，中央銀行對(duì)它們的控制力度也不一樣。

(1)利率。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，因?yàn)橹醒脬y行能夠直接影響利率的變動(dòng)，而利率的變動(dòng)又能直接、迅速地對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，利率資料也容易獲取。

利率作為中介目標(biāo)主要是指中長(zhǎng)期利率，這是凱恩斯學(xué)派所極力推崇的，20世紀(jì)70年代以前被多數(shù)西方國(guó)家的中央銀行采納。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)的理由是：①可控性強(qiáng)。中央銀行可以直接控制再貼現(xiàn)率，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。②中央銀行在任何時(shí)候都能觀察到市場(chǎng)利率的水平及結(jié)構(gòu)，可以隨時(shí)進(jìn)行分析和調(diào)整。③與最終目標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)。凱恩斯主義者認(rèn)為，中長(zhǎng)期利率對(duì)投資有著顯著的影響，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備的投資尤其如此，因此利率與收入水平直接相關(guān)。

凱恩斯學(xué)派主張將充分就業(yè)作為最終目標(biāo)，為了達(dá)到充分就業(yè)，認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利率而不是貨幣供應(yīng)量。他們認(rèn)為：在利率很低的情況下，貨幣供應(yīng)量即使很大，也會(huì)被公眾吸收、儲(chǔ)藏，成為休閑貨幣，掉人流動(dòng)性陷阱，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響微不足道。因此，在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)思想的影響下，美國(guó)等西方國(guó)家過(guò)去的傳統(tǒng)都是以市場(chǎng)利率為主要的中介目標(biāo)的。

然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于利率具有復(fù)雜性、易變性、調(diào)整的時(shí)滯性，特別是真實(shí)利率所具有不易測(cè)量的性質(zhì)，這些都使得利率難以成為理想的中介目標(biāo)，此外，利率兼具經(jīng)濟(jì)變量、政策變量特性。作為經(jīng)濟(jì)變量，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期順循環(huán)，即經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，利率趨于上升，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，利率趨于下降;作為政策變量，利率變動(dòng)應(yīng)與社會(huì)總需求的變動(dòng)方向一致，即當(dāng)社會(huì)總需求過(guò)高時(shí)提高利率，社會(huì)總需求不足時(shí)降低利率。但是，對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)，判斷利率的變動(dòng)性質(zhì)就有了問(wèn)題。換言之，中央銀行難以知道當(dāng)前的利率變動(dòng)是利率作為經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，還是作為政策變量的變動(dòng)?；蛘咴诙啻蟪潭壬鲜亲鳛榻?jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，這是很難判斷的。這也就決定了中央銀行難以知道貨幣政策的執(zhí)行效果?？傊?，以利率作為中介目標(biāo)，中央銀行在實(shí)際操作中常常會(huì)因?yàn)槠湔咝Чc非政策效果混淆難辨，或者是在政策尚未奏效時(shí)即誤以為調(diào)控成功，或者是難以確定政策是否有效。

(2)貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量也稱總量目標(biāo)，這是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義者所推崇的中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量就是流通中的貨幣量，廣義上可分為流通中的現(xiàn)金和銀行存款，在世界銀行公布的《貨幣概覽》中被分為M0、M1、M2和M3等。貨幣供應(yīng)量能夠成為貨幣政策中介目標(biāo)是因?yàn)槠浞现薪槟繕?biāo)的標(biāo)準(zhǔn)：①可測(cè)性，它們都分別反映在中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，可以隨時(shí)進(jìn)行量的測(cè)算和分析;②可控性，M1和M2雖不由中央銀行直接控制，但中央銀行可以通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制、調(diào)整準(zhǔn)備金率及其他措施間，接地對(duì)其進(jìn)行控制;③相關(guān)性，在相關(guān)性方面貨幣供應(yīng)量存在一些問(wèn)題。因?yàn)樨泿殴?yīng)量代表當(dāng)期的社會(huì)有效需求總量，對(duì)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)直接相關(guān)。但在M0、M1、M2和M3中，主要是M1和M2中，究竟哪一個(gè)指標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性最強(qiáng)?以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，最大的問(wèn)題就是指標(biāo)口徑的選擇。

現(xiàn)代貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中并不起重要作用，而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中的直接效暴。即貨幣實(shí)際余額的變動(dòng)可直接影響支出和收入，而不需通道利率對(duì)投資和收入的間接傳導(dǎo)。鑒于此，現(xiàn)代貨幣主義則主要以反通貨膨脹為貨幣政策的主要目標(biāo)。他們提出“單一規(guī)則”的貨幣政策：將貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣政策主要的中間目標(biāo)，主張把貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率保持在一個(gè)固定的比率上。在現(xiàn)代貨幣主義政策思想影響下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系也在1979年以后改為以貨幣供應(yīng)量(M2)為貨幣政策主要的中間目標(biāo)。

目前將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)所面臨的問(wèn)題是：隨著金融產(chǎn)晶的不斷創(chuàng)新，貨幣的范圍在逐漸擴(kuò)大并有超出中央銀行控制的趨勢(shì);貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系也在逐漸破裂，例如金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)會(huì)刺激人們的需求欲望，導(dǎo)致總需求的擴(kuò)大，而這是中央銀行所無(wú)法控制的。

3.貨幣政策的操作指標(biāo)

操作指標(biāo)也稱近期目標(biāo)，介于貨幣政策工具和中介目標(biāo)之間。從貨幣政策發(fā)揮作用的全過(guò)程來(lái)看，操作指標(biāo)離貨幣政策工具最近，是貨幣政策工具直接作用的對(duì)象，隨工具變量的改變而迅速改變。中央銀行正是借助貨幣政策工具作用于操作指標(biāo)，進(jìn)而影響中介目標(biāo)并實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

操作指標(biāo)的選擇同樣耍符合可測(cè)性、可控性和相關(guān)性三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，操作指標(biāo)的選擇在很大程度上還取決于中介目標(biāo)的選擇。具體而言，如果以總量指標(biāo)為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)也應(yīng)該選取總量指標(biāo);如果以利率為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)的選擇就應(yīng)該以利率指標(biāo)為宜。從主要工業(yè)化國(guó)家中央銀行的操作實(shí)踐來(lái)看，被選作操作指標(biāo)的主要有短期利率、基礎(chǔ)貨幣和銀行體系的存款準(zhǔn)備金率。

(1)短期利率。短期的市場(chǎng)利率即能夠反映市場(chǎng)短期資金供求狀況、變動(dòng)靈活的利率。在具體操作中，主要是使用銀行間同業(yè)拆借利率。中央銀行將其作為貨幣政策的操作指標(biāo)，主要是因?yàn)殂y行同業(yè)拆借利率的水平和變動(dòng)情況很容易就可以得到，因此它的可測(cè)性很好。中央銀行調(diào)控短期利率的手段是公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)窗日，具有較強(qiáng)的靈活性。但其作為操作指標(biāo)存在的最大問(wèn)題是，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用存在時(shí)滯，同時(shí)因?yàn)槠涫琼樕虡I(yè)周期的，容易形成貨幣供給的周期性膨脹和緊縮。

(2)基礎(chǔ)貨幣。基礎(chǔ)貨幣(或稱高能貨幣)是指處于流通領(lǐng)域?yàn)楣娝钟械默F(xiàn)金和商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金總和。從數(shù)量關(guān)系上說(shuō)，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。因此，基礎(chǔ)貨幣的增加和減少，是貨幣供應(yīng)量倍數(shù)伸縮的基礎(chǔ)。

基礎(chǔ)貨幣是比較理想的操作指標(biāo)。①?gòu)目蓽y(cè)性來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，其數(shù)量大小可隨時(shí)在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)，中央銀行很容易獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。②基礎(chǔ)貨幣中的現(xiàn)金，其數(shù)量是由中央銀行直接控制的;金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金總量則取決于中央銀行貨幣政策工具的操作，因而具有較強(qiáng)的可控性。③從相關(guān)性來(lái)看，中央銀行通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的操控，一方面能使商業(yè)銀行及社會(huì)大眾調(diào)整其資產(chǎn)構(gòu)成，改變貨幣乘數(shù);另一方面通過(guò)貨幣基數(shù)的變化直接影響貨幣供應(yīng)總量，從而影響到市場(chǎng)利率、價(jià)格以及國(guó)民收入，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。(3)存款準(zhǔn)備金率。銀行體系的存款準(zhǔn)備金由銀行體系的庫(kù)存現(xiàn)金與其在中央銀行的準(zhǔn)備金存款組成，存款準(zhǔn)備金率也可以當(dāng)作貨幣政策的中間目標(biāo)，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率的變動(dòng)一般較容易為中央銀行測(cè)度、控制，并對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。

第一，就可測(cè)性而言，無(wú)論是法定準(zhǔn)備金還是超額準(zhǔn)備金，中央銀行只要翻開(kāi)自己的統(tǒng)計(jì)報(bào)表就可以很方便地得到或者通過(guò)相應(yīng)的估測(cè)得到。

第二，中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貸款政策和對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，保證準(zhǔn)備金的可控性。

第三，關(guān)予相關(guān)性，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金組成，通過(guò)調(diào)控銀行準(zhǔn)備金就可以改變基礎(chǔ)貨幣，從而改變貨幣供應(yīng)量。

盡管如此，由于準(zhǔn)備金中超額準(zhǔn)備部分決定著銀行體系的信貸擴(kuò)張能力，而超額準(zhǔn)備金的大小，取決于銀行的貸款意愿，而不由中央銀行決定。從這個(gè)意義上說(shuō)，中央銀行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的控制能力是有限的。

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