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第七章　證券組合管理理論

第一節(jié)　證券組合管理概述

證券組合管理理論最早是由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨于1952年系統(tǒng)提出。

一、證券組合含義和類型

“組合”一詞通常是指個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者所擁有的各種資產(chǎn)的總稱。

證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型等。

二、證券組合管理的意義和特點(diǎn)

證券組合管理的意義在于:采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對象，以達(dá)到在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小或在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下使投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過程的隨意性。

證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

(1)投資的分散性。

(2)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。高風(fēng)險(xiǎn)，高收益。

三、證券組合管理的方法和步驟

(一)證券組合管理的方法

根據(jù)組合管理者對市場效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為被動(dòng)管理和主動(dòng)管理兩種類型。

被動(dòng)管理，指長期穩(wěn)定持有模擬市場指數(shù)的證券組合以獲得市場平均收益的管理方法。

主動(dòng)管理，指經(jīng)常預(yù)測市場行情或?qū)ふ叶▋r(jià)錯(cuò)誤證券，并借此頻繁調(diào)整證券組合以獲得盡可能高的收益的管理方法。

(二)證券組合管理的基本步驟

四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展

(一)現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生

1952年，哈理·馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。第一次對證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了正規(guī)的闡述。思想是中庸之道，收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡。

(二)現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展

缺點(diǎn)：計(jì)算量太大。

夏普、特雷諾、詹森分別于1964、1965、1966年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。1976年，理查德·羅爾對這一模型提出了批評，因這該模型永遠(yuǎn)無法用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來檢驗(yàn)。史蒂夫·羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出套利定價(jià)理論(APT)。羅爾和羅斯在1984年認(rèn)為這一理論至少在原則上是可以檢驗(yàn)的

第二節(jié)　證券組合分析

一、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)

(一)收益及其度量

在股票投資中，投資收益等于期內(nèi)股票紅利收益和價(jià)差收益之和，其收益率計(jì)算公式為：

二、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)

三、證券組合的可行域和有效邊界

(一)證券組合的可行域

1.兩種證券組合的可行域

(1)完全正相關(guān)下的組合線;

(2)完全負(fù)相關(guān)下的組合線;

(3)不相關(guān)情形下的組合線;

(4)組合線的一般情形。

從組合線的形狀來看，相關(guān)系數(shù)越小，在不賣空的情況下，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越小，特別是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無風(fēng)險(xiǎn)組合。在不賣空的情況下，組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定。

2.多種證券組合的可行域

可行域的形狀依賴于可供選擇的單個(gè)證券的特征E(ri)和σi以及它們收益率之間的相互關(guān)系ρij，還依賴于投資組合中權(quán)數(shù)的約束。

可行域滿足一個(gè)共同的特點(diǎn)：左邊界必然向外凸或呈線性，也就是說不會出現(xiàn)凹陷。

(二)證券組合的有效邊界

四、最優(yōu)證券組合

(一)投資者的個(gè)人偏好與無差異曲線

一個(gè)特定的投資者，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，可以得到一系列滿意程度相同(無差異)的證券組合這些組合恰好形成一條曲線，這條曲線就是無差異曲線。

無差異曲線都具有如下六個(gè)特點(diǎn)：

1.無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線;

2.每個(gè)投資者的無差異曲線形成密布整個(gè)平面又互不相交的曲線簇。

3.同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。

4.不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。

5.無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高。

6.無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)弱。

(二)最優(yōu)證券組合的選擇

最優(yōu)證券組合是使投資者最滿意的有效組合，它恰恰是無差異曲線簇與有效邊界的切點(diǎn)所表示的組合。

第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理

(一)假設(shè)條件

假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

假設(shè)二：投資者對證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。

在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)是對投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對現(xiàn)實(shí)市場的簡化。

(二)資本市場線

1.無風(fēng)險(xiǎn)證券對有效邊界的影響

2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義

特征：

其一，T是有效組合中惟一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;

其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;

其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。

正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。

T的經(jīng)濟(jì)意義：

首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

其次，投資者對依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。T為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合或最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。

最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場組合M。市場組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對市值比例一致的證券組合，一般用M表示。

3.資本市場線方程

在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場組合M的射線FM.

（責(zé)任編輯：cxy）