第二節(jié)　債券估值分析

一、債券估價(jià)原理

債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。債券投資者持有債券，會獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價(jià)格。

(一)債券現(xiàn)金流的確定

1.債券的面值和票面利率。票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和面值就是每期利息支付金額，短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，所以要折價(jià)交易。

2.計(jì)付息間隔。定期支付利息。我國中長期債券通常每年一次，歐美習(xí)慣半年付息一次。付息間隔短的債券風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

3.債券的嵌入式期權(quán)條款?？赡芎邪l(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)。這些會影響未來的現(xiàn)金流模式。一般有利于發(fā)行人的會降低債券價(jià)值，反之，有利于持有人的會提高債券價(jià)值。

4.債券的稅收待遇。免稅債券與可比的應(yīng)納稅債券相比，價(jià)值更大一些。

5.其他因素。付息方式(浮動、可調(diào)、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素。

(二)債券貼現(xiàn)率的確定

債券的貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報(bào)率，也叫必要回報(bào)率。

債券必要回報(bào)率=真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

1.真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，真實(shí)資本的無風(fēng)險(xiǎn)利率，理論上由社會資本平均回報(bào)率決定。

2.預(yù)期通脹率。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。債券投資的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、流動性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

投資學(xué)中，真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率+預(yù)期通脹率=名義無風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般用相同期限零息國債的到期收益率來近似表示。

二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格

(一)報(bào)價(jià)形式

交易中，報(bào)價(jià)是每100元面值債券的價(jià)格，報(bào)價(jià)方式：

1.全價(jià)報(bào)價(jià)。買賣雙方實(shí)際支付的價(jià)格。所見即所得。缺點(diǎn)是含混了債券價(jià)格漲跌的真實(shí)原因。

2.凈價(jià)報(bào)價(jià)。是扣除累積應(yīng)付利息后的報(bào)價(jià)。優(yōu)點(diǎn)是利息累積因素從債券價(jià)格中剔除，可以更好反映債券價(jià)格的波動程度。缺點(diǎn)是雙方需要計(jì)算實(shí)際支付價(jià)格。

(二)利息計(jì)算

注意全年天數(shù)和利息累計(jì)天數(shù)的計(jì)算。

1.短期債券。通常全年天數(shù)定為360天，半年180天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)(ACT，全稱是Actual)計(jì)算和按每月30天計(jì)算兩種。

教材例2-1(一定要看)

實(shí)際支付價(jià)格=凈價(jià)報(bào)價(jià)+累計(jì)利息

2.中長期附息債券

全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有定為365天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)和每月30天兩種計(jì)算。

我國交易所市場對附息債券的計(jì)息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計(jì)算;利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾、閏年2月29日不計(jì)息”。

教材例2-2(一定要看)

3.貼現(xiàn)式債券

我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累積利息。閏年2月29日也計(jì)利息。公式為：

應(yīng)計(jì)利息額=(到期總付額-發(fā)行價(jià)格)/(起息日至到期日的天數(shù))×起息日至結(jié)算日的天數(shù)

教材例2-3(一定要看)

三、債券估值模型

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價(jià)格計(jì)算公式：

P= 其中，T——距到期日時(shí)間長短;t——現(xiàn)金流到達(dá)時(shí)間

C——現(xiàn)金流金額;y——貼現(xiàn)率

(一)零息債券

零息債券不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還本，通常1年以內(nèi)的債券為零息債券。

P=FV/(1+yT)T

FV為零息債券的面值。

教材例2-4和例2-5。

(二)附息債券定價(jià)

附息債券可以視為一組零息債券的組合，可用零息債券定價(jià)公式分別為每只債券定價(jià)而后加總，也可直接用附息債券定價(jià)公式。

教材例2-6。

(三)累息債券定價(jià)

累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一次性還本付息。可將其視為面值等于到期還本付息的零息債券，按零息債券定價(jià)公式定價(jià)。

教材例2-7。

四、債券收益率

(一)當(dāng)期收益率

在投資學(xué)中，當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實(shí)際價(jià)格比率。

公式為：Y= (C——每年利息收益，P——債券價(jià)格)

當(dāng)期收益率度量的是債券年利息收益占購買價(jià)格的百分比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益。便于計(jì)算，可以用于期限和發(fā)行人均較為接近的債券之間進(jìn)行比較。缺點(diǎn)是：

(1)零息債券無法計(jì)算當(dāng)期收益

(2)不同期限附息債券之間，不能僅僅因?yàn)楫?dāng)期收益率高低而評優(yōu)劣。

(二)到期收益率

債券的到期收益率(YTM)是使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格所用的相同的貼現(xiàn)率，即，內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)。

公式：P= 其中，P——債券價(jià)格，C——現(xiàn)金流金額，y——到期收益率

T——期數(shù)，t——現(xiàn)金流到達(dá)時(shí)間

對半年付息一次的債券來說，C和y除以2，T乘以2

(三)即期利率

即期利率也稱零息利率，是零息債券到期收益率的簡稱。在債券定價(jià)公式中，即期利率就是用來進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

教材例2-11：息票剝離法(了解即可)

(四)持有期收益率

持有期收益率被定義為從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價(jià)格而不是債券到期償還金額。

(五)贖回收益率

可贖回債券是指允許發(fā)行人在債券到期以前按某一約定的價(jià)格贖回已發(fā)行的債券。通常在預(yù)期市場利率下降時(shí)，發(fā)行人會發(fā)行可贖回債券，以便未來用低利率成本發(fā)行的債券替代成本較高的已發(fā)債券。

對于可贖回債券，需要計(jì)算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

首次贖回收益率是累計(jì)到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價(jià)格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券發(fā)行價(jià)格的利率。

五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

(一)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價(jià)格會不相同，從而計(jì)算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區(qū)別為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大小，不同信用等級債券之間的收益率差(Yield Spread)反映了不同違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也叫信用利差。

國債為無違約風(fēng)險(xiǎn)債券(無風(fēng)險(xiǎn)債券)，不同期限的國債收益率加上適度的收益率差就可以得出公司債券的收益率，并進(jìn)而作為貼現(xiàn)率進(jìn)行估值。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，低等級債券與無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致低等級債券價(jià)格暴跌。

(二)利率的期限結(jié)構(gòu)。相同的發(fā)行人發(fā)行的不同期限債券其收益率不一樣。

1.期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線。

收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。

2.收益率曲線的基本類型

圖d顯示的拱形利率曲線，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對較長的債券，呈反向關(guān)系。

3.利率期限結(jié)構(gòu)的理論

影響期限結(jié)構(gòu)的3個(gè)因素：

對未來利率變動方向的預(yù)期;

債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價(jià);

市場效率低下或者資金在長期和短期市場之間流動可能存在的障礙。

利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這三種因素分別建立起來的。

(1)市場預(yù)期理論(無偏預(yù)期理論)

它認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。

如果預(yù)期未來利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈上升趨勢，反之下降。

長期債券是一組短期債券的理想替代物。

(2)流動性偏好理論

它的基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。遠(yuǎn)期利率不再只是對未來即期利率的無偏估計(jì)，還包含了流動性溢價(jià)。流動性溢價(jià)是遠(yuǎn)期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價(jià)越大。

利率曲線的形狀是由對未來利率的預(yù)期和延長償還期所必需的流動性溢價(jià)共同決定的?？唇滩膱D2—4。

由于流動性溢價(jià)的存在，得出預(yù)期利率變動對期限結(jié)構(gòu)的影響。按照該理論，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

(3)市場分割理論

該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分。將市場分為：短期資金市場、長期資金市場。

利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場供求狀況與長期資金市場供求狀況的比較。如果短期資金市場供需曲線交叉點(diǎn)利率高于長期的，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢，反之，向上傾斜。

總而言之，從這三種理論來看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的，流動性溢價(jià)可起一定作用。有時(shí)，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用。

【例·單選題】 “反向的”收益率曲線意味著(　)。

(1)預(yù)期市場收益率會上升

(2)短期債券收益率比長期債券收益率高

(3)預(yù)期市場收益率會下降

(4)長期債券收益率比短期債券收益率高

A.2和1 B.4和3 C.1和4 D.3和2

『正確答案』D

【例·單選題】 根據(jù)流動性偏好理論，投資者認(rèn)為投資于長期債券要承擔(dān)較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)殚L期債券未來收益(　)

A.會下降 B.會升高 C.會不變 D.會有更強(qiáng)的不確定性

『正確答案』D

（責(zé)任編輯：lqh）

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