第四節(jié)　金融衍生工具的投資價值分析

一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約是約定在未來時間以事先協(xié)定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標準化合約。

(一)金融期貨的理論價格

期貨價格反映市場對現(xiàn)貨價格未來的預期。

在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現(xiàn)貨價格具有穩(wěn)定的關系，即期貨價格相當于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的成本，也稱為持有成本。理論上，期貨價格有可能高于、等于或低于相應的現(xiàn)貨金融工具?，F(xiàn)貨價格與期貨價格之差稱為基差，在期貨合約到期之前，基差可能為正值，也可能為負值。期貨合約臨近到期時，期貨價格趨同于現(xiàn)貨價格，基差消失。

我們用一復利公式表達期貨的理論價格，設t為現(xiàn)在時刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當前價格，則期貨的理論價格Ft為：

式中：

r—無風險利率

q—連續(xù)的紅利支付率;

(T-t)—從t時刻持有到T時刻;

e—代表連續(xù)利率

(二)影響期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時間價值。

其他因素：市場利率、預期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權價值分析

金融期權是指其持有者能在規(guī)定的期限內按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權利。

金融期權是一種權利的交易。從理論上說，期權價格由兩個部分組成：內在價值、時間價值。

(一)內在價值

金融期權的內在價值，也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執(zhí)行該期權所能獲得的收益。

一種期權有無內在價值以及內在價值的大小取決于該期權的協(xié)定價格與其標的物市場價格之間的關系。根據(jù)協(xié)定價格與標的物市場價格的關系，可將期權分為實值期權、虛值期權和平價期權三種類型。

對看漲期權而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖，此時為實值期權;市場價格低于協(xié)定價格，期權的買方將放棄執(zhí)行期權，為虛值期權。對看跌期權而言，市場價格低于協(xié)定價格為實值期權;市場價格高于協(xié)定價格為虛值期權。若市場價格等于協(xié)定價格，則看漲期權和看跌期權均為平價期權。

(二)時間價值

金融期權時間價值，也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權的買方購買期權而實際支付的價格超過該期權內在價值的那部分價值。

時間價值=期權實際價格-內在價值

(三)影響期權價格的主要因素(5種)

1.協(xié)定價格與市場價格(最主要)

一般而言，協(xié)定價格與市場價格間的差距越大，時間價值越小;反之，則時間價值越大。

2.權利期間

在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高。

3.利率

利率變動對期權價格的影響是復雜的。一方面，利率變化會引起期權標的物的市場價格變化，從而引起期權內在價值變化;另一方面，利率變化會使期權價格的機會成本變化，引起對期權交易的供求關系變化，從而對期權價格產生影響。

4.標的物價格的波動性

通常，標的物價格的波動性越大，期權價格越高。

5.標的資產的收益

在期權有效期內，標的資產產生收益(分紅付息將使標的物資產價格下降)將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升。

1973年，美國芝加哥大學教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個期權定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學術界和實務界引起強烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導出期權定價模型，并使之更具有可操作性。

三、可轉換證券價值分析

可轉換證券是指可以在一定時期內，按一定比例或價格轉換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。

轉換比例=可轉換證券面額/轉換價格

(一)可轉換證券的價值

可轉換證券的價值可分為：投資價值、轉換價值、理論價值、市場價值。

1.可轉換證券的投資價值

可轉換證券的投資價值是指當它作為不具有轉股選擇權的一種證券的價值。

首先估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉換證券的必要收益率，然后利用這個收益率折算出它未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

2.可轉換證券的轉換價值

轉換價值=標的股票市場價格×轉換比例

3.可轉換證券的理論價值

可轉換證券的理論價值，也稱內在價值，是指將可轉換證券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。

4.可轉換證券的市場價值

可轉換證券的市場價值也就是可轉換證券的市場價格。

可轉換證券的市場價值一般保持在可轉換證券的投資價值和轉換價值之上。

(二)可轉換證券的轉換平價

可轉換證券的轉換平價是指使可轉換證券市場價值等于該可轉換證券轉換價值時的標的股票的每股價格。即：轉換平價=可轉換證券的市場價格/轉換比例

1.轉換平價可被視為已將可轉換證券轉換為標的股票的投資者的盈虧平衡點。

2.轉換升水=可轉換證券的市場價格-可轉換證券的轉換價值

轉換升水比率=轉換升水÷可轉換證券的轉換價值×100%

3.轉換貼水=可轉換證券的轉換價值-可轉換證券的市場價格

轉換貼水比率=轉換貼水÷可轉換證券的轉換價值×100%

四、權證價值分析

(一)權證概述

權證：是指標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日有權按照約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結算方式收取結算差價的有價證券。

1、按基礎資產分類。根據(jù)權證行權的基礎資產或標的資產，可將權證分為股權類權證、債券類權證以及其他權證。目前我國證券市場推出的權證均為股權類權證。

2、按發(fā)行人(基礎資產的來源)分類。根據(jù)權證行權所買賣的股票來源不同，可分為股本權證和備兌權證。股本權證由上市公司發(fā)行，持有人行權時上市公司增發(fā)新股，對公司股本具有稀釋作用。備兌權證是由標的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會造成總股本的增加。

3、按持有人權利分類。按持有人權利行使性質不同，可分為認購權證和認沽權證。認購權證的持有人有權買入標的證券;而認沽權證的持有人有權賣出標的證券。

4、按權證行使時間，分為歐式權證和美式權證。歐式權證的持有人只有在約定的到期日才有權買賣標的證券;而美式權證的持有人在到期日前的任意時刻都有權買賣標的證券。

5、按結算方式不同，權證分為現(xiàn)金結算權證和實物交割權證?，F(xiàn)金結算權證行權時，發(fā)行人僅對標的證券的市場價與行權價格的差額部分進行現(xiàn)金結算;實物交割權證行權時則涉及到標的證券的實際轉移。

6、按權證的內在價值分類，可分為平價權證、價內權證和價外權證。

(二)權證的價值分析

權證的理論價值包括兩部分：內在價值和時間價值。若以S表示標的股票的價格，X表示權證的執(zhí)行價格，則認購權證的內在價值為max(S-X,0),認沽權證的內在價值為max(X-S,0)。

權證的時間價值等于理論價值減去內在價值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

影響權證理論價值的主要有：標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如下表所示：

一個變量增加而其他變量保持不變對權證價值的影響

變量認購權證認沽權證

股票價格+-

行權價格-+

到期期限++

波動率++

無風險利率+-

認購權證的溢價=認購權證的市場價格-內在價值

=認購權證的市場價格-認購股票市場價格+認股價格

(三)權證的杠桿作用

認購權證的杠桿作用表現(xiàn)為認購權證的市場價格要比其可認購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認購權證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

杠桿作用=認購權證的市場價格變化百分比/可認購股票的市場價格變化百分比

【例·單選題】下列說法正確的是(　)。

A.對看漲期權而言，若市場價格低于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖

B.對看跌期權而言，若市場價格高于協(xié)定價格，期權的買方執(zhí)行期權將有利可圖

C.從理論上說，實值期權的內在價值為正，虛值期權的內在價值為負，平價期權的內在價值為零

D.實際上，期權的內在價值可能大于零，可能等于零，也可能為負值

『正確答案』C

【例·單選題】下列對金融期權價格影響的因素，說法不正確的是(　)。

A.在其他條件不變的情況下，期權期間越長，期權價格越高;反之，期權價格越低

B.利率提高，期權標的物的市場價格將下降，從而使看漲期權的內在價值下降，看跌期權的內在價值提高

C.在期權有效期內標的資產產生的收益將使看漲期權價格上升，使看跌期權價格下降

D.標的物價格的波動性越大，期權價格越高;波動性越小，期權價格越低

『正確答案』C

【例·單選題】假定某公司普通股票當期市場價格為15元，那么該公司轉換比率為30的可轉換債券的轉換價值為(　)

A.0.5元 　B.2元股票 　C.30元 　D.450元

『正確答案』D

『分析』轉換價值=轉換股票市場價格×轉換比率=15×30=450元

【例·單選題】以S表示標的股票的價格，X表示權證的執(zhí)行價格，認購權證的內在價值為(　)

A.S-X 　B.X-S 　C.max(X-S,0) 　D.max(S-X,0)

『正確答案』D

『分析』認購權證是一類看漲期權;內在價值不可能小于零，期權是一種選擇權

本章小結：

1.價值與價格的基本概念

2.貨幣的時間價值、復利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)

3.證券估值方法

4.債券估值模型(零息債券定價、附息債券定價、累息債券定價)

5.債券收益率(當期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、贖回收益率)

6.利率的風險結構、期限結構

7.影響股票投資價值的因素

8.股票的絕對估值方法、相對估值方法

9.金融衍生工具的投資價值分析

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（責任編輯：lqh）

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