第六節(jié)　債券資產組合管理

兩個目的：一是規(guī)避利率風險，獲得穩(wěn)定的投資收益;二是通過組合管理鑒別出非正確定價的債券，并力求通過對市場利率變化總趨勢的預測來選擇有利的市場時機以賺取債券市場價格變動帶來的資本利得收益。

一、債券利率風險的衡量

(一)債券價格隨利率變化的基本原理

必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時期而變化，反映不同期間的市場即期利率。因此，市場利率的變化會影響到債券價格的變化，即利率上升，債券價格會下跌。反之，會上升。

(二)測量債券利率風險的方法

1.久期。

又被稱為“持期”。這一概念最早來自麥考萊對債券平均到期期限的研究，他認為把各期現(xiàn)金流作為權數(shù)對債券的期限進行加權平均，可以更好地把握債券的期限性質。久期表示的就是按照現(xiàn)值計算，投資者能夠收回投資債券本金的時間(用年表示)，也就是債券期限的加權平均數(shù)，其權數(shù)是每年的債券債息或本金的現(xiàn)值占當前市價的比重。(公式見教材)

從久期公式可以看出，對于在債券持有期內沒有債息收入，貼息發(fā)行到期償還本金的貼現(xiàn)債券而言，久期便等于其到期期限。

一般情況下，債券的到期期限總是大于久期。

久期的性質：

(1)久期與息票利率呈相反的關系，息票率越高，久期越短。

(2)債券的到期期限越長，久期也越長。

(3)久期與到期收益率之間呈相反的關系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際作用效果也遞減。

(4)多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權平均，其權數(shù)等于每只債券在組合中所占的比重。

2.基于久期的債券利率敏感性測量。

久期實質上是對債券價格利率敏感性的線性測量，或一階導數(shù)。

=- D·P

· =- D

修正久期 是對債券價格利率線性敏感性更精確的測量，更符合一般意義上的久期定義。

=- · = D

3.久期在投資實踐中的應用。

由于久期反映了利率變化對債券價格的影響程度，因此久期已成為市場普遍接受的風險控制指標。金融機構在實踐中通常會應用久期來控制持倉債券的利率風險，具體的措施是針對固定收益類產品設定“久期×額度”指標進行控制，具有避免投資經理為了追求高收益而過量持有高風險品種的作用。

4.久期的缺陷。

(1)它對于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內收益率基本保持不變，這與實際情況不符。

(2)采用久期方法對債券價格利率風險的敏感性進行測量實際上是考慮了價格與收益率之間的線性關系，而市場的實際情況表明，這種關系經常是非線性的。

5.凸性。

描述了價格和利率的二階導數(shù)關系。

久期夸大了利率上升對債券價格的影響，相反，又低估了利率下降對債券價格的影響。久期與凸性結合可以更準確地把握利率變動對債券價格的影響。但久期與凸性一起描述的價格波動仍然是一種近似結果。

C——價格同收益率之間的關系;久期，即用某點切線來度量利率變動對債券價格的影響。

二、被動管理

被動管理分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來的某項債務，為此而使用的建立債券組合的策略。另一類是為了獲取充足的資金以償還未來債務流中的每一筆債務而建立的債券組合策略。分別為以下兩類：

(一)單一支付負債下的資產免疫策略(利率消毒)

要使一種債券組合的目標價值或目標收益免受市場利率的影響，就必須：

(1)選擇麥考萊久期等于償債的債券;

(2)初始投資額等于未來債務的現(xiàn)值。

利率消毒是有假設條件的，它要求市場利率期限結構是水平的，并且變動是平行的。

(二)多重支付負債下的組合策略

現(xiàn)金流匹配，就是通過債券的組合管理，使得每期從債券獲得的現(xiàn)金流入與該時期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致。

假設某投資者有一個3年期的債務流，其每年的現(xiàn)金流支出分別為D1、D2、D3。對這一現(xiàn)金流進行匹配的步驟為：

(1)選擇一個期限為3年的債券A，每年息票收入為Ac，本金為Ap，且，Ac+Ap=D3，這樣在這個債務流中未籌集的時間為2年，這兩年未籌集的債務分別為D1-Ac、D2-Ac。

(2)選擇債券B，期限為2年，每年息票收入為Bc、本金為Bp，所以他第二年所得的現(xiàn)金流為BC+Bp，并且Bc+Bp=D2-Ac。這樣，在這個債務流中剩下一筆1年期數(shù)額為D1-Ac-Bc的債務。

(3)選擇債券C，使其息票收入與本金恰好等于D1-Ac-Bc。通過A、B、C三個證券的組合，實現(xiàn)了每一筆現(xiàn)金流量的匹配。

現(xiàn)金流量匹配與資產免疫有以下幾個方面的區(qū)別：

1.現(xiàn)金流量匹配方法并不要求債券資產組合的久期與債券的期限一致。

2.采用現(xiàn)金流量匹配方法之后不需要進行任何調整，除非選擇的債券的信用等級下降。

3.現(xiàn)金流量匹配法不存在再投資風險、利率風險，債務不能到期償還的唯一風險是提前贖回或違約風險。

據(jù)估測，采用現(xiàn)金流匹配法建立的資產組合的成本比采用資產免疫方法的成本高出3%-7%。

三、主動債券組合管理

1.水平分析

該方法的核心是通過對未來利率的變化就期末的價格進行估計，并據(jù)此判斷現(xiàn)行價格是否被誤定以決定是否買進。債券的全部報酬由四部分組成：時間價值、收益率變化的影響、息票利息以及息票利息再投資獲得的利息。

2.債券掉換

債券調換的目的是用定價過低的債券來替換定價過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。包括的類型：替代掉換;市場內部價差掉換;利率預期掉換;純收益率調換。

(1)替代掉換。它是將一種債券與另一種與其非常相似的理想替代品債券進行掉換，目的是為了獲取暫時的價格優(yōu)勢。

(2)市場內部價差掉換。當兩種債券之間存在著一定的收益差幅，而且該差幅有可能發(fā)生變化，那么資產管理者就有可能賣出一種債券的同時買進另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益。

(3)利率預期掉換。這種方法是根據(jù)市場利率的變化對不同期限債券的影響原理進行操作。當市場收益率上升時，長期債券由于期限較長其價格下跌的幅度較大，管理人員據(jù)此會用相應金額的短期債券替換長期債券。相反，在預期收益率會降低時，會用長期債券代替短期債券。

(4)純收益率調換。這種方法是著眼于長期收益變動，而不是對短期內的收益率變動進行任何預測，用長期收益高的債券替換長期收益低的債券。

3.騎乘收益率曲線

以資產的流動性為目標，投資于短期固定收入債券。

當收益率向上傾斜，并且投資人確信收益率曲線繼續(xù)保持上升的趨勢，就會購買比要求的期限稍長的債券，然后在債券到期前出售，獲得超額的資本收益。

四、債券資產組合收益評價

債券和其他類型固定收益證券組合的業(yè)績通常是通過將其在某一時間區(qū)間內的總回報率與某個代表其可比證券類型的指數(shù)的回報率進行比較來進行評估。

要用此法對某一季度業(yè)績進行評估，通常需要經過以下5個步驟：

1.計算債券組合的季度收益率、本季度的平均期限;同時，在以橫軸表示平均期限，縱軸表示收益率的平面上畫出債券組合的位置。

2.計算出同期某一具有廣泛性的債券指數(shù)的季度回報率、本季度的平均期限;同時，在同一幅圖中畫出債券指數(shù)的位置。

3.確定90天期國庫券在季度期初的利率并將其畫在同一幅圖中。

4.將國庫券和債券指數(shù)兩點用直線連接起來，得到債券市場線。

5.確定債券組合是位于債券市場線之上還是之下，并通過測定它與債券市場線的距離來判斷債券組合的業(yè)績。

【例題·單選題】 以下屬于債券組合被動管理的策略(　)。

A.水平分析

B.債券掉換

C.騎乘收益率曲線

D.現(xiàn)金流匹配策略

『正確答案』D

【例題·選題】久期能夠度量債券的利率風險，以下說法正確的是(　)。

A.久期夸大了利率上升引起的債券價格下跌幅度

B.久期低估了利率上升引起的債券價格下跌幅度

C.久期低估了利率下降引起的債券價格上升幅度

D.久期低夸大利率下降引起的債券價格上升幅度

『正確答案』AC

本章小結：

1.證券組合的含義和類型

2.證券組合管理的方法和步驟

3.單個證券、證券組合的收益和風險

4.證券組合的可行域和有效邊界

5.最優(yōu)證券組合

6.資本資產定價模型

7.套利定價理論

8.證券組合的業(yè)績評估指數(shù)

9.債券資產組合管理(被動管理、主動管理)

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（責任編輯：lqh）

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